——全球第四大休闲服饰品牌优衣库专题研究
投资要点
报告导读：目前模式变革已成为多数国内品牌发展的主基调，品牌服装投资逻辑已发生深刻的变化，从过去外延成长到如今品牌经营具体运营能力。而国际大众服饰品牌的运营模式有其借鉴意义，优衣库作为在日本经济萧条期成功成长起来的最大亚洲品牌，同时也是目前中国扩张计划最激进的国际品牌，则更有研究价值。因此，我们研究希望能为国内品牌投资价值判断提供思路，以寻找本土有潜质突围的投资标的。
优衣库是日本最大的服装品牌。过去十六年，公司年均18.9%的增长远超日本服装行业，目前年销售近700亿。创始人柳井正09年始一直蝉联日本福布斯榜首富。公司发展周期经历四个阶段：97年之前起步期，80年代柳井正在日本首次引进仓储式服装销售，从郊区开始品牌连锁经营。98-01年因摇粒绒产品实现爆发性增长。随摇粒绒风潮过去，02-03年公司经历短暂调整，战略回归二次创业。04年开始通过产品、渠道调整进入年均14%的稳定成长期，完成从本土品牌到全球品牌的蜕变。公司上市以来股价扩大了近30倍，平均PE稳定在25倍左右，目前总市值2000多亿元。
优衣库成功经营的关键有二：一是规模量产+持续产品创新，保障高性价比。优衣库SKU常年保持在1000款左右，70%都是基本款，易于规模量产。在供应环节采取供应商集中化的战略，前五大供应商采购占比在60%以上。同时，产品定价倍率低于竞品，毛利率低出ZARA、H&M品牌近10个百分点。优衣库通过持续产品创新打造高性价比明星款树立品牌口碑，并带动整体销售，同时通过不断改良使每款产品生命周期足够长。公司每一次的起伏几乎均与产品革新相关。二是快速反应的SPA供应链模式。优衣库产品供应模式更注重产品品质和价格，部分放弃了对时尚度的追求，大批量、强调性价比。货品上市周期通常一年，产品概念确定后，直接与原料制造商协商，获得供应商最佳采购条款安排生产，并输出“匠”计划，严格品控生产过程。首次生产一般先做80%的量，根据季中销售表现及时追减单。这不同于ZARA、HM的供应模式，重点在产品时尚度和快速上新速度，货品企划周期甚至短至1-2周，牺牲了部分价格和品质，小批量、时尚多款。公司后端供应链管理以终端店铺为导向，每天监控存货，以周为周期在门店间存货调配，以季为周期，通过店长、商品企划及生产部门之间密切沟通，调整生产量、营销方案。终端管理核心是保证销售和合理存货。优衣库SKU数量少，因此备货成本低，补货快，周转速度快。从数据看，优衣库存货周转率在04年最高达到7.1次后逐年下降到13年4.4次。我们认为主因优衣库品牌本身的品类扩张、产品线延伸以及新品牌增加，SKU量不断扩大拉低整体周转速度。与其他SPA公司相比，仅次于同样基本款居多的GAP，但高于时尚款居多的HM，与以上货快著称的ZARA相当。
04年后成长为全球品牌，渠道实施从郊区到城市升级战略。目前日本本土门店834家，其中1200-3300平的大型店177家，占比21%，平均单店面积845平米，坪效6.5万元。我们认为，优衣库城市大店成功开设得益于04年后女装、童装、内衣等品类发展及多款新品开发，以充实门店销售覆盖大店运营成本的提高。
多品牌和海外扩张是优衣库目前主要增长动力。公司04年开始购并自创多品牌组合，以覆盖细分市场。目前其他品牌收入占比18%，自有快时尚品牌GU贡献较大，其他收购品牌则表现一般。公司目前海外市场贡献约40%的销售，单店坪效低于本土，约4.3万。我们认为这与成熟门店占比有关，海外处于培育期的新店较多，且品牌本身在海外市场也处于认知培育期。中国是最大的海外市场，优衣库在中国实行与日本差异定位，锁定中产阶级。目前门店近300家，我们估算13年中国大陆收入58亿左右，平均单店收入约2578万元，坪效约3万元。
优衣库启示和投资建议
启示一：经济放缓转型是大众服饰市场的机遇期
我们看到，优衣库成长于日本90年代后的经济萧条期，消费者回归注重性价比的消费倾向，平价、休闲、高质的优衣库正顺应了这一潮流。近年，全球平价时尚休闲服饰消费趋势下，优衣库的基本款产品其实已有些吃力，过去十年，发展速度不如欧洲的H&M和ZARA，而从日本本土销售放缓也可见端倪，新的年轻消费者认可度在下降。
目前中国经济放缓大背景下，居民消费趋于理性也是趋势。但不同于日本经济环境的是，中国社会结构呈金字塔型，低收入最多的消费群则正处于收入快速爬坡期。城乡之间、区域之间的二元服饰消费差异特征明显，广大农村、三四线城市人群服饰消费正处于从杂牌到品牌消费的升级阶段。因此，中国大众服饰市场机遇更胜于日本90年代，是未来最有爆发潜力的市场。
而目前中国服装市场现状是：要么是定价高昂，普遍性价比低的中高档服装，要么是粗制滥造的大量杂牌服装，而受大众消费更青睐的高性价比，又有一定时尚度的服装缺乏。
启示二：大众服饰经营核心是高性价比和供应链快速反应能力
从优衣库运营模式看，我们认为，大众服装品牌经营核心在于：一是高性价比和持续创新的产品力，而把控上游供应链对产品力至关重要。二是对终端强大掌控能力，高效的后端供应链运营，以保证对市场快速反应。三是精准的产品、品牌定位，找到运营重点，发挥最大优势。
投资建议：中国经济转型放缓大背景下，消费趋于理性是趋势，但不同于日本经济环境的是，中国社会结构呈金字塔型，中低收入最多的消费群则正处于收入快速爬坡期，广大农村、三四线城市服饰消费正处于从杂牌到品牌消费的升级阶段。因此，中国大众服饰市场机遇更胜于日本90年代。我们认为，本土品牌在市场反应速度和对本土消费理解上更有优势，若能够补上在产品、供应链、零售管理上的短板，同时根据自身优势在品质、价格、时尚度权衡中找准定位，寻求适合自身发展的模式路径，将更有望在国内大众市场脱颖而出。我们重点推荐精准定位高性价比，经营模式最接近且可PK国际品牌的海澜之家，海澜所处阶段相当于90年代的优衣库，未来潜力巨大。同时建议关注休闲服龙头美邦服饰和森马服饰，目前两家均处于模式调整中，效果仍待观察。
重点推荐标的：海澜之家
海澜模式之优。从模式本身运营逻辑看，模式将供应链各方作为利益共赢方，分配机制清晰透明，大大降低传统经销模式中三方博弈成本，提升经营效率。
公司供应链管理：产品开发由公司设计师+供应商设计，公司筛选确定订单。货品直接从供应商到公司再到加盟店，销售层级缩短，实现快速反应和产品高性价比。公司拥有门店的经营权，对终端有直营的掌控力，从店铺选址、店员培训到日常运营等全权掌控。
供应商：采取赊购(不超过30%定金，货款的支付销售后确认，逐月结算),参与产品设计，与公司联合开发,接受滞销品退货(产品售罄率决定供应商利润，给予供应商高于普通代工业务30%左右毛利率)。
加盟商：财务投资者角色。只负责租金和日常营运费用，充分利用其当地门店、税收资源。没有经营权，不参与管理，不承担存货风险。
从品牌角度看，“海澜之家”定位大众商务休闲男装，低倍率高性价比产品(2.5倍左右)在国内品牌男装(5-7倍)中独具竞争力，迎合最庞大的大众消费升级需求，“男人的衣柜”品牌形象已深入人心。
未来成长性分拆：
海澜之家品牌：外延年增10%左右(新店要求200平以上。目前渠道门店3000多家，二三线占比70%以上，未来主要方向提高华东以外渗透率，近年其他品牌渠道调整降低了开店成本)、内生增长10-15%(扩升老店+强化产品性价比，以量增提升平效)。
多品牌培育：定位尾货处理品牌百衣百顺，女装爱居兔。新品牌产品稳定后，发展二合一、三合一大店。
线上渠道拓展：目前以天猫旗舰店为主，短期体量在总额中占比较不到1%，短期对线下不构成冲击。后期O2O上，公司后台系统基础完善、类直营经营是目前品牌服装板块最适应O2O运营的品牌，在互联消费不可逆转大趋势下，后期贡献不可小觑。
盈利能力提升：随着公司在三方价值链话语权提高，管理价值将体现，预计盈利增速将高于收入。一是源于规模自采比重提高，毛利率提高，二是加盟模式调整，加盟店培育到一定阶段后增加公司销售分成。
今年全年高增长无忧。基于对公司单店提升(扩升老店+强化产品性价比，同店增长预计20%左右)、5-600家左右(海澜4-500家，百衣百顺100家左右)开店节奏、爱居兔+百衣百顺营收贡献预计7-8亿元(去年约3亿)、电商贡献(去年仅9000多万，今年加大重视，成立电商子公司运作，上市后品牌自然流量贡献明显+大平台资源倾斜，全年预计超5亿元)的判断，我们预计海澜业务全年维持在50%左右。
核心观点：参照优衣库等国际SPA公司运营模式，我们认为目前海澜是在模式上最适合快消平价品牌经营的本土品牌。公司以共赢理念整合服装产业链资源，供应链管理和终端零售的核心能力已得到充分的确认。同时通过加盟政策调整(提高成熟店公司的分成)，自采比重提高(提升商品企划能力)，完善内部竞争机制(降低货品采购风险)等动态优化，模式更具生命力和不可复制性。在其他市场品牌调整期，公司凭借做量规模实力对优质全球性供应资源、渠道店铺也凸显出更强的话语权，而这也正是未来与国外品牌同台竞争的基础。而目前的海澜相当于90年代的优衣库所处阶段，发展潜力巨大。我们预计14-16年公司EPS为0.56、0.72、0.90元，合并后可比净利润分别同比增长68%，30%和25%。相较于成长性，目前股价对应估值17X、13X、11X偏低。关注年底估值切换机会。维持全年目标价13-15元，“买入”评级。
催化剂：O2O突破性进展、女装品牌爱居兔发展超预期。
风险提示：终端消费持续低迷、公司对消费环境、产品趋势判断出现失误。
详见华泰证券专题深度报告《高性价比品牌大有可为，重点推荐海澜之家-全球第四大休闲服饰品牌优衣库专题研究》
