《证券市场周刊·红周刊(博客,微博 )》特约作者 冠通期货王宫

　　最近市场都在热议中国房地产市场是否真的到了拐点时刻，且不论价格是否出现明确的逆转，单是这种激烈的讨论和对房价质疑的态度本身就代表了一种拐点，因为之前两年谁要是提出房价是否会下跌的问题恐怕都会遭到周围人的耻笑。

　　从泡沫的争论到下跌的担忧

　　“救市”这个词在中国市场上可以说不绝于耳，从救股市到救楼市，似乎一出问题政府什么都要救，这种现象其实体现了一种政府指导思想而不是市场主导思想。事实上，经济运行有其自身规律，只有符合经济规律的调控才能起到良好的效果，否则只能让问题变得更加复杂。目前的中国房地产市场，即使政府真的出手恐怕也只能救一时，结果是以破坏改革成果为代价。从这个角度说，政府手中并没有多少良策去救了。

　　自从2010年4月中央政府开始房地产调控起，市场对于中国楼市到底有没有泡沫的争论就从未停止过。要讨论泡沫我们势必要搞清楚一个概念，那就是需求，经济上的需求包含两个要素：一是主观上的需求，也就是购买意愿；二是购买力，也就是有没有经济实力购买。针对前一个要素，应该没有人怀疑中国人对于房产的热衷，这似乎自古以来就是如此。但是近期随着中央反腐力度的加大，以及投资者对于房地产市场担忧的加剧，投资者的购房意愿已经开始下降，这从李嘉诚抛售大陆和香港地产的举动可以窥见一二。在刚需方面，购房意愿很大程度上也是由于房价上涨带来的内生效应驱动的，简单说就是如果房价不上涨也许普通民众的购房意愿不会如此强烈，房价的上涨实际上推动了未来需求的提前爆发，这是放大市场泡沫的因素之一；对于购买力，随着房价收入比的日益提高，普通民众的购买能力正在遭到严重削弱。房价的提高直接引发中国家庭的杠杆率提升，根据中国社科院的数据，中国住户未尝贷款余额16.1万亿元，占GDP比重已经达到31%，这成为房地产泡沫的另一个组成部分。

　　房产作为普通商品主要看供需情况，从中国官方的权威数据看，尽管个别地区的需求仍然旺盛，但总体看是供大于求，而随着近年来资金的涌入这种趋势仍有扩大之势。短期看这种不顾供需的救市可以缓解地方政府的财政压力，但长期的结果就像现在的钢铁产能一样，需要长时间的消化，那将有可能将中国经济拖入日本经济一样的困境无法自拔。货币政策或许能够推动房地产市场的短期繁荣，无论从国内还是国际的经验看都是如此。日本、香港和美国房地产行业的繁荣都伴随着宽松的货币政策，但这些泡沫最终破灭的时候政府也无力回天。更多地从货币方面来考虑问题，本身就说明房产已经更多地具有资本品的属性了，资本品的价格往往具有很强的周期性，资本属性越强的商品这种周期性越强。资本品总有一个从低估到高估，再从高估破灭重新回到低估的过程。从国际上看，日本、香港和美国房地产市场从开始繁荣到最终泡沫破灭，持续时间都在6年左右，而中国的房地产热潮开始于2007年前后，算到2013年已经超过6年，从国际经验看应该已经属于房地产热的末期。在末期这个阶段，用货币来力挺房地产业可谓是杯水车薪。房地产行业已经成为中国经济的“吸金黑洞”，市场资金都在围绕其运动，直接的结果就是实体经济缺乏资金，资本市场也缺乏资金。如果不打破房价不跌的神话，不让投资者的风险偏好回归理性，将会对其他产业造成更大的打击。

　　看似政府手中有很多“救市之牌”，但饮鸩止渴者居多，面对这种情况政府只能以冷淡应对。

　　谁为房价下跌买单

　　如果中国的房地产市场真的进入拐点，首当其冲受到影响的是地方政府与开发商。换句话说，即使房价不出现明显下跌，这两者的影响也是显而易见的。2009年“4万亿”投资之后，地方政府的投资冲动得到极大释放，其中主要的资金来源便是卖地的收入和来自于房地产相关的税收。如果房地产市场降温，开放商拿地的欲望降低，地方政府的卖地收入将大打折扣。另一方面，房价滞涨后，商品房一级市场滞销，二级市场的交易热情冷却，这从近期全国成交大幅萎缩可见一斑，这样地方政府可以获得的土地增值税、城镇土地使用税、契税、房产税等收入也将随之大幅下滑，在目前推进营改增的档口，对于地方政府的财政压力可想而知，这就很容易理解地方政府想尽办法“救市”举动。开发商的困难则主要在于下游销售缓慢后带来的资金链压力。由于开发商普遍高负债经营，加之国内银行对于房地产行业的贷款限制抬高了资金成本，一旦下游销售不畅很容让开发商陷入资金紧张甚至资金链断裂的境地，可由于拿地成本较高，如果开发商降价出售很可能让利润大幅缩水甚至出现亏损。如果市场环境进一步恶化，开发商的资金链断裂可能将危险向金融市场扩散，首当其冲的是向房地产行业提供融资的信托公司，以及银信合作的部分银行。从今年开始，信托开始进入兑付高峰，已经有信托产品出现无法兑付的情况，如果房地产市场恶化这一情况有望加剧。

　　最后如果房价出现较大幅度的下跌，为此承担损失的将是购房人，包括投机者也包括自住购房人，因为自住购房人需偿还的贷款现值可能高于届时的市场价格，但出于国内首付比例高以及信用方面的考虑，有能力偿还贷款的购房人都会继续还款承担损失而不会选择违约。对于银行而言，在按揭贷款上的风险远小于2008年次贷危机中的美国银行。当年美国银行发放的次级贷款很多都不需要购房人缴纳首付，因此一旦购房人无力还贷便会将房产交还银行，银行便会承担房价下跌的损失。但是在中国即使是首次购房也需缴纳三成首付，也就是说只要房价下跌不超过30%，就不会影响银行的贷款。因此从这个角度看，房价下跌对银行的威胁可能比想象中要小，这从银行多次进行压力测试的结果中也可以看到。另外，资产证券化的扩容、优先股的推出，也已经为银行化解风险提供了解决方案。

　　政府在市场与调控中抉择

　　政府将在这次房地产市场拐点中扮演什么角色是市场最为关心的问题。我们认为，现阶段政府仍将以冷眼旁观为主，所谓救市只是应急的备选方案。

　　首先，通过本文上面的分析，我们可以明确长期看房地产市场的繁荣并不是政府可以一厢情愿控制的，因此对于地方政府而言，寻找新的增收方式、摆脱土地财政是必然的。尽管中央对于房地产调控已经开始强调地方的差异化，但不会允许地方政府采取过度的刺激方案。另一方面，中央政府正在通过发行地方债的方式弥补地方财政的紧张，最终也将通过财税体制改革来解决。

　　货币政策方面，在没有相关产业政策出台的情况下，中央不会出台向房地产企业投放资金的举措，因为这无异于增加了银行系统的风险。央行近期要求商业银行不要停止购房贷款并非出于救市的考虑，其主要目的是强调满足合理的购房需求，不过度增加购房人的资金成本，也防止由于银行的过度谨慎而造成房地产市场不必要的恐慌。由于房地产市场的小幅波动暂不会对银行造成较大冲击，因此政府的应对策略是尽快建立存款保险（放心保）制度、推进资产证券化扩容、完善优先股的发行和风险隔离制度等。

　　在房地产市场不出现重大波动的情况下，政府不会主动出手进行干预，这也体现了本届政府市场导向的风格。既然房价快速上涨的时候没有调控加码，现在市场回归理性也就无需“救市”。政府目前关注点还在于解决一些根本性的问题，例如财税制度改革、完善金融市场盘活存量资金、转变政府职能鼓励市场创新，希望通过深化改革来解决当前面临的危机。

　　辩

　　空方

　　央行：经济、金融数据变化显示，房地产开发投资增速高位回落，房地产开发企业资金趋紧，土地交易市场量价齐跌，房地产贷款增速回落，房价拐点初现端倪。

　　中信里昂证券:我们认为2014年是一个真正的中国房地产市场拐点,从2014年开始销售量会收缩,而2013~2020年期间我们预期中国房地产市场销售量会收缩36%,差不多收缩超过三分之一。

　　多方

　　任兴洲（国务院发展研究中心市场经济研究所所长）：说拐点来临有点言过其实，目前楼市出现量价齐低，正是市场理性的回归。“任何一个国家的房价都不可能永远往上涨。”

　　何琦（中国房地产协会副秘书长）：价格和成交量在10%以内的波动都是正常的，除非全国楼市价格降价20%以上，才能说拐点来临。

　　童悦仲（中国房地产研究会名誉副会长）：局部地区的降价并不意味着中国楼市会整体走向“拐点”。“中国楼市不会像美国，因为它是金融引起的系统性的风险，在中国不存在这个情况。”