快速地攫取人口、资本、土地红利几乎是经济高速发展阶段各路企业赚得盆满钵满的重要保障，然而随着L型经济常态的启幕，利润平均化、市场二元化、模式专业化和资产波动化成为原有生存发展路径的重要挑战。在此背景下，资本的最优出路在哪里?

　　此时国家对于内地企业发债的鼓励与支持顺势将企业债市直接融资模式推向风口，同时也为资本找到一条新的投资通道。

　　数据显示，2016年前4个月，券商共计承销企业债券项目规模约1.7万亿元，平均每个月承销规模达到4235亿元。其中，3月份77家券商的债券承销总规模冲破7000亿元高点。就在今年6月14日，大连万达商业地产股份有限公司宣布，公司债券中的第四期发行工作结束，第四期债券的最终发行规模为30亿元，最终票面利率为3.88%。

　　紧随万达之后，近日，又一家商业地产企业——广州凯华城房地产开发有限公司(以下简称“凯华城”)拟面向合格投资者公开发行债券，首期发行规模为 7 亿元，本次发债主体评级为AA，债项评级达AA+。

　　公开信息显示，凯华城成立于 2001 年，管理总资产超过 200 亿元人民币，为凯华集团有限公司全资控股子公司。目前，凯华城持有两大核心物业，分别为广州国际轻纺城和凯华国际中心。

　　公司债拓宽融资渠道

　　“客观来说，作为类金融的重资产、商业地产持有运营企业，对稳定的、长期的资金需求较高”，一位资深商业地产人士认为。这种经营模式反映在公司资金层面上，就是随着业务规模的扩大，公司重资产比例也将直线上升。

　　据悉，2014 年该发行人购置办公楼凯华国际中心，该中心拟于 2016 年完成超甲级写字楼工程改造并正式投入运营。“寻找多元化以及低成本的融资渠道成为企业保证稳定利润率的重要考量。”前述资深商业地产人士补充道。

　　而政策的助力也使持有型商业长期低成本资金融资成为可能。2015年1月15日，证监会出台新的《公司债发行与交易管理办法》，本次改革为内地公司提供了新的融资路径——发行主体范围扩大至所有公司制法人，并推出丰富债券发行方式、增加债券交易场所、简化发行审核流程等具体举措。

　　因此从时间点上来看，此次发债正处在资本投资需求释放与集团规模扩张的交叉点上。对于投资者而言，仍需要一个具有说服力的背书以支撑投资者的信心。

　　慢模式谋求价值共生

　　凯华集团旗舰项目—广州国际轻纺城

　　广州国际轻纺城十余年的成功运营正是最好注脚。

　　广州国际轻纺城系中国纺织业内顶尖的主题商城，拥有3000余家商铺。据业内反映，该轻纺城是国内数一数二、运营成功的纺织服装面、辅料一站式采购平台: 一至四层为面料交易中心，常年汇集数十万种新颖面料;五六两层则被设为品牌面料常年展贸中心，网罗世界面料精品;负一层为辅料交易广场;七楼为客户服务中心、多功能厅、会议中心、快餐店、银行等综合配套服务区。

　　如果说，房地产“黄金时代”的商业模式核心是资产的快速周转，强调的是一种标准化、批量化与短时间的“价值复制”的话，那么，在房地产进入“白银时代”的今天，类似于广州国际轻纺城这种持有型运营商业物业，则更趋于长久的“价值共生”——以高标准的准入门槛以及慢工出细活的经营理念，使客户和企业的自身价值共同实现。

　　例如，发行人所拥有的商业铺位只对外进行租赁，不进行产权销售。虽然此举对于凯华城来说意味着更长的资本回报周期，却保证了广州国际轻纺城整体规划的统一性与合理性。

　　再如在承租人的遴选上，据募集说明书介绍，广州国际轻纺城的准入门槛要求其从事纺织行业5年以上，且在承租期内必须有实际的经营内容，承租人转让商铺租赁权需得到公司授权并备案。

　　难能可贵的是，广州国际轻纺城在硬件打造之外，还定期提供流行信息、举行艺术家沙龙等，还连续举办了十一届的中国(广东)大学生时装周。这是一套“润物细无声”的打法，通过对信息、人才以及渠道的整合，让自身始终走在时尚的最前线，无论在话语权抑或对客户粘性来说都是一举双得的做法。

　　这种经营模式决定了该板块业务经营性现金流的稳定性与持续性。作为营运回报，凯华方面为商户提供综合性服务，向商户收取租金。即便是在2013~2015年中国经济结构转型、纺织业发展遇到明显压力的背景下，广州国际轻纺城的租金仍持稳步上升趋势。

　　L型时代的“慢”思维

　　凯华集团全新写字楼项目—凯华国际中心

　　不过广州国际轻纺城的成功并没有成为集团短期内迅速进行规模扩张的理由。凯华集团负责人表示，“公司对项目有一套严格选择标准。十多年来公司一直专注于打造广州国际轻纺城项目，直到2014年才投资了凯华国际中心。”

　　这位负责人所谓的标准，即在一线城市的最核心地段，打造可持续发展的标杆商用物业。以凯华国际中心为例，项目位于广州珠江新城，位置所在的天河CBD为国务院批准的三大国家级中央商务区之一，是华南地区最大的CBD。“稳定而长期的发展，是我们集团的一贯追求”，上述负责人介绍到。

　　相对于黄金区位这样的“天然优势”，商业地产运营区别于传统地产销售模式的不同还在于持有者能否提供高品质的“软件服务”，并进一步将集团利益与入驻客户利益结合，形成价值共生关系，这需要比选位置更“慢”的节奏与耐心。

　　据记者了解到，凯华国际中心的招租确实遵循一贯的哲学，不盲目打快，而是借助全球四大行的国际网络和专业能力，精心挑选一些高质量、有实力的长期稳定租客;同时选择国际知名的物业管理伙伴，以服务牌吸引对物管品质有高要求的客户。

　　“L型”经济形态将持续，然而淡市也不代表无赚钱机会。复熙资产研究总监罗思远近日在接受媒体采访时表示，目前国内的债市价格是具备配置价值的。如凯华集团这种专注于持有型物业的企业，节奏上虽慢实稳，而稳健正是经济波动期中最难能可贵的品质。