券商投行哭丧着脸，拿到的承销收入要减少，但不敢公开反对管理层，只能私下疾呼“市场化退步”。公众投资者也迷茫，新股模拟定价区间高低相差180倍。

　　

　　【资本论财经网综合】新股发行市盈率不超过行业平均市盈率的25%！随着3月31日证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（意见稿）出台，市场就炸开了锅。

　　

　　圈钱面临缩水，发行人很郁闷。券商投行哭丧着脸，拿到的承销收入要减少，但不敢公开反对管理层，只能私下疾呼“市场化退步”。公众投资者也迷茫，新股模拟定价区间高低相差180倍。

　　

　　理财周报发行定价实验室，始终相信数据。我们以154家拟上市公司为对象，计算0和1.25两个维度的“未来市盈率”。结论是：意见稿可能事与愿违。一是按照25%市盈率水平上浮，154家拟上市公司平均市盈率41.5倍，仅比去年全年新股市盈率低6.1倍（我们判断今后新股发行中，很少能达到1.25倍行业市盈率均值）；二是行政强权控制市盈率，并不能解决关键的超募问题，按照25%上限计算121家公司或超募770亿元，平均每家超募高达6亿元。

　　

　　0和1.25两个维度市盈率，最高相差21倍

　　

　　在我们统计的154家列队公司中，如果按照行业平均市盈率来推算，最低市盈率出现在交通运输及仓储业公司，为11.42倍，最高为能源批发业公司，达83.99倍，如果在这基础上再上浮25%，最高市盈率达104.99倍。

　　

　　所谓成功的改革，应该是让普通投资者都能看明白。

　　

　　但是，证监会这个25%红线规定给大家带来诸多疑问，首先是“同行业上市公司”该如何界定？

　　

　　“这个操作起来比较难，而且可调节操作空间很大。”多位券商投行人士对此表示。还有人说，这缺乏公正科学，“是不懂行的人定的”。

　　

　　确实，现在公司细分行业越来越多，而且同属一个子行业下的细分行业市盈率相差甚远。比如，同属于通信服务业下面的电信服务业和其他通信服务业，截至4月10日静态市盈率就有近50%之差。

　　

　　4月11日刚完成询价的宜通世纪，在其3月30日发布的询价推介公告中，披露公司属于通信服务行业，是信息技术业的一个子行业。截至4月11日，中证指数显示通信服务行业平均市盈率56.88倍。

　　

　　发行公告显示，宜通世纪最终定价17元/股，对应市盈率23.24倍，可比公司有国脉科技、世纪鼎利等6家同属证监会行业分类的信息技术业公司，它们截至4月11日的平均市盈率为39.22倍。若按意见稿，参照中证指数行业平均市盈率，宜通世纪最高可发70倍，操作空间着实惊人。

　　

　　再就是，有些公司主营业务涉及到两个不太相关的行业，又该如何界定类比同行业？比如，3月5日预披露的浙江金卡，主要产品为智能燃气表和燃气计量管理系统，其中前者属于仪器仪表及文化、办公用机械制造业中的计量器具制造业，后者属于信息产业中的软件行业。

　　

　　这些疑问，或许等到4月18日以后，正式稿及相关细则出来，方可知晓。

　　

　　早在今年2月初，证监会就在研究委托第三方机构发布针对各个行业已上市公司的平均市盈率，供投资者参考。

　　

　　近期公布招股书几家公司，已经按照意见稿要求操作。华声股份、怡球资源、翠微股份等9家公司的初步询价推介公告中，都新增“估值及投资风险提示”内容，包括公司所处行业及定价估值高于行业平均所存在的风险、公司募集资金相对实际项目资金量存在重大差异时，则需履行重新核准程序等。

　　

　　沪上某券商投行人士透露，“经与证监会综合处相关人员沟通，这个重大差异的标准目前尚未确定。”此外，“核准程序的方式和内容也未明确说明。”

　　

　　“募集资金是根据公司的价值去做的，不应该和募投项目挂钩。意见稿可以说是在打击创新，使一些具备创新经营模式的公司也不能获得额外溢价。”深圳某券商资本市场部人士说。

　　

　　我们发现，虽然意见稿规定拟上市公司可按1.25倍的行业平均市盈率发行，但在最近一段时间的新股发行中，它们的发行市盈率多数低于可比上市公司的二级市场市盈率均值，一二级市场市盈率“倒挂”现象早已不复存在。

　　

　　控制市盈率控不了超募，上浮25%超募多出327亿

　　

　　控制了市盈率，“三高”现象会杜绝、所谓的超募会少吗？一家投行销售负责人说，“将市盈率控制在行业平均市盈率上浮25%之内，超募不一定就会减少。”

　　

　　截至4月9日，预披露以及过会未发行公司共有154家，它们将是新规首批尝鲜者。这154家公司是我们假设的标的。它们的募投项目拟募集资金合计有845.44亿元。

　　

　　理财周报根据上述公司公告的最近报告年度每股收益、行业平均市盈率与发行费用计算，发行费用以IPO重启新股平均发行费率为准，行业平均市盈率则采用中证指数4月10日A股全市场行业的静态市盈率。

　　

　　首先，如果新股发行定价市盈率等于同行业平均市盈率。154家公司募集资金共1557.49亿元，3家公司差募，121家公司超募近700亿元，超募率达50%。

　　

　　其次，如果新股发行定价市盈率相对同行业平均市盈率上浮25%。154家公司募集资金共1946.86亿元。扣除发行费用，18家公司差募，136家公司超募1027亿元，超募率53%，比第一种情况超募资金多出327.29亿元。

　　

　　意见稿称，“预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的，发行人需在招股说明书及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素，澄清超募是否合理。”按上述假设的数据，即使发行定价市盈率没有高出同行业平均水平，超募仍然存在。

　　

　　有保代说，“拟上市企业都明白，所谓超募其实没有实际意义。所以不会一味做大募投项目，募集资金量与募投项目需要资金量没关系，企业也就没有动机去拼凑项目了。”

　　

　　意见稿还设定市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的红线，在超出红线的情况下企业将提供盈利预测并重新询价，上市后实际盈利没有达到预测，证监会将对企业董事及高管、投行负责人和保代等进行相关处罚。

　　

　　“一刀切”带来不小尴尬   陕西煤业的3个命运

　　

　　中证指数曾发布，从门类及辅助类行业来看，2010年-2011年，新股发行市盈率较同行业平均市盈率平均超出45.61%，其中偏幅最大的是采掘业，其平均发行市盈率超出同行业平均市盈率240%。

　　

　　证监会此番控制市盈率，对抑制新股“三高”现象或许有所作为，也使得发行人及相关方不得不重新审视自己在新游戏规则下的生存问题。

　　

　　在我们统计的154家公司中，假设新股发行市盈率等于同行业平均市盈率，有近33家公司将会面临募资不足的情况。

　　

　　根据意见稿规定倒推，陕西煤业募集缺口最大。陕西煤业主营煤炭生产、销售和运输等业务，申报稿中并未披露陕西煤业所处细分行业，我们将其归为煤炭采掘业。

　　

　　早在去年8月29日，陕西煤业就已通过发审委审核，已经过了6个月有效期，如果想发行则需重新经证监会核准。意见稿使其发行上市更是遥遥无期。

　　

　　陕西煤业募投项目拟投资总额209.86亿元，其中募集资金172.51亿元，以它发行数量上限20亿股倒推，发行价要定在8.63元才能募足，对应市盈率要达到17.26倍。不过，截至4月10日，煤炭采掘业行业平均市盈率仅15.85倍。

　　

　　我们来算三笔账——

　　

　　倘若将发行定价市盈率定在17.26倍，在保证募足资金的同时，陕西煤业则需在招股说明书及发行公告中补充说明该预估价格存在的风险因素；

　　

　　倘若按行业平均15.85倍发行，陕西煤业仅能募集160亿元，较计划募集资金有近13亿元的缺口，这还没扣除发行费用；

　　

　　倘若以行业平均市盈率上浮25%（19.81倍）发行，陕西煤业可募集近200亿，但却要补充提供盈利预测及重新核准的尴尬，不仅发行上市时间被大大拉长，还面临来年盈利预测不达标的处罚。

　　

　　从历史经验来看，虽称为征求意见稿，但正式稿基本八九不离十，只会做细节上的修补。倘若此项固定贯彻实行，有不少公司将陷入陕西煤业这种困境。