这场旨在抑制“三高”现象的发行改革，实质是平衡各方利益，削弱投行定价权，将过度透支的一级市场利益重新划给二级市场。
【资本论财经网综合】3月31日，证监会公布新一轮《新股发行体制改革征求意见》，资本市场如惊涛拍岸，激起千堆雪。
这场备受争议的改革，将重新定义和划分IPO利益链上各方市场参与者的利益。
“这次改革推出的几项措施，步子迈得有点大，并且行政色彩太浓，为了改革而改革。”华南一位知名券商投行高管看完征求意见稿后一声叹息。此观点在投行人士中颇有代表性。
多位业内人士指出，这场旨在抑制“三高”现象的发行改革，实质是平衡各方利益，削弱投行定价权，将过度透支的一级市场利益重新划给二级市场。
信号已经明显：控制市盈率！控制市盈率！
本期，理财周报独家沙盘推演154家列队公司发行价，请你重新检查和评估新生态下的机会和风险。
重分蛋糕，买方机构成大赢家
此轮改革可谓冰火两重天，各方褒贬不一。
此次新股发行改革目标明确，剑指 “三高”现象。
监管层此次改革有双重目的：一为降低一级市场制造的“三高”，二为抑制二级市场炒新行为。具体措施包括引入5-10名个人投资者、网下配售比例提高至50%、参考行业平均市盈率、存量发行、取消网下配售三个月锁定期等。
这关系到IPO利益链条各方利益的重新分配，引起各方反弹。
投行们眼中“动作很大”的改革，在不少学者看来，步子仍不够大，因为仍然没有过渡到 “注册制”。“这次新股发行制度改革，主要还在技术层面，采用行政性的办法其实是在倒退，解决不了新股炒作的问题。方向不对，我认为应该推倒重来。” 知名经济学家华生并不认可此次改革。
而局中发行人和投行最为担心的是，此次改革动了自己的奶酪。多位券商高层对引入个人投资者、提高网下配售比例、存量发行等措施分歧不大，关键在于实施细则。
“改革方案总体影响是正面的。证监会防止新股定价过高，这个出发点是对的。但在具体内容上，有些步骤和技术问题还有待商榷。”西南证券总裁余维佳表示。
华泰联合总裁马俊生则认为：“任何方案都不可能平衡所有利益方。这是在现行体制框架下，监管层所能做出的相对合理的方案，对抑制‘三高’有一定作用。”
但投行人士普遍认为，此次改革并未触及询价核心问题。“这次改革最大的遗憾是，始终没有解决买者责任自负的问题。”华南一位知名投行高管颇为遗憾，“之前大家讨论比较多的改良荷兰式招标或者美式招标都没有推出来。”
“发行定价最核心问题在询价。参考行业市盈率确实可以有效地降低市盈率，但行政色彩过浓。” 华南一位大型券商总裁指出，“其他措施都是一些小修补，比如引入5到10名个人投资者，数量太少，报价还是容易被操纵。即使是二三十个，券商都有能力搞定。”
形成鲜明对比的是，买方机构则普遍认为，改革方案是对买卖双方话语权不对等的重新调整， 不失为一种进步。
“改革后引入个人投资者、发行价得到有效控制，投资者的话语权相对大了一些。” 在汇添富基金公司固定收益部总监曾刚看来，“买方机构之前的话语权是相对不够的。发行人和承销商利益高度结合，应该为之前过高发行价承担主要责任。完全放任的市场化，也不是好事。”
“机构投资者是这次改革的最大胜利者。”中航证券资本市场部总经理叶海钢认为。
控制市盈率，投行叹改革是倒退
对发行人和投行而言，新股改革真正的撒手锏是行业平均市盈率25%的红线。
新规规定，如果发行市盈率高于行业平均市盈率25％，一旦上市后实际盈利低于盈利预测，将对公司高管和保荐人施以重罚。
该规定遭到“市场派”人士极力反对。华生指出：“25%红线做法欠妥。行业有大有小很难界定，存在一定操作难度。这种指导性实际上是一种倒退，带有行政色彩。”
“市盈率限定不超过25%，这是明显的价格指导，有管制的意图。这些都与市场化意图相违背，不符合逻辑。这是非常不合理的，极大地遏制了市场化。”北京某券商投行负责人毫不客气地指出，参考行业市盈率实为“变相管制”。
“为了保证发行，投行打死也不敢超过25%的幅度，没有人愿意冒这个风险。况且投行本来就不应该对盈利预测负责，市场不断变化，企业盈利情况不是作为中介的券商所能决定的。”前述投行高管指出。
有投行资本市场部老总自我调侃:“今后定价会变得非常简单，我们的工作会非常没有技术含量，只需在监管的框架上定个价就可以了。
4月7、8日两天，各大主流券商近90位投行资本市场部人士齐赴无锡，重点热议此轮改革，谈论中莫不充满担忧。
但这并不意味着投行没有进一步的操作空间。参考行业平均市盈率具体还需细化。沪深交易所和中证公司三方均有发布行业平均市盈率，让投行无所适从。
而新上市公司基本面千差万别，行业越分越细，新兴行业越来越多，如何划分行业，如何解决市盈率失真问题,存在较大的操作空间。
前述华南投行高管认为，改革的实质目的是，监管层通过调控市盈率收回券商手中的新股定价权。“说到底，监管者不愿意放下手中的权力。监管方下属机构提供市盈率参考，相当于引入新的参与者，虽然是非盈利性机构，但在利益博弈中，容易被异化。”
100“三高公司”多募6642亿成绝唱
控制市盈率，一定程度上意味着发行人和投行IPO暴利的终结。
华泰联合总裁马俊生认为：“改革对投行没有太大的实质性影响，只不过是从2009年的非正常的高爆发状态回归到正常状态而已。投行不要把反常当正常。”
此轮改革，意味着新股超高市盈率历史的终结，次新股新研股份（300159.SZ）150.82倍的天量首发市盈率将成为历史绝唱。
2009年1PO重启以来，“三高”现象层出不穷。780家新上市公司的首发平均市盈率为51.98倍，18家公司首发市盈率超过100倍，极大透支了二级市场投资者的获利空间，破发率高达76%，远高于整体新股破发水平。
数据触目惊心显示，投行炮制出来的超高首发市盈率，远远高于当前监管层授权第三方公布的行业平均市盈率。
据理财周报统计，首发市盈率最高的100家公司，平均首发市盈率高达88.13倍，如果这100家公司放在当下改革新规和环境中发行（以中证公司4月10日细分行业静态市盈率统计），平均首发市盈率红线马上降至42.8倍。
也就是说，这100家超高估值公司，按目前新规衡量，市盈率被拔高整整一番，它们因此而多募集6642亿资金，几乎相当于再造当前308家创业板公司的总市值。
以新研股份为例，其首发市盈率150.82倍，发行价69.98元，WIND统计发行当天其所属的专用设备制造业平均市盈率为68.76倍（剔除负数或数值大于500之数），整整高出行业平均市盈率119%。中证公司数据显示，当前该行业市盈率仅22.13倍，发行市盈率红线为31.19倍。通过拔高市盈率，保荐人民族证券为新研股份多募了5.9亿。
沃森生物首发市盈率133.8倍，发行价95元。发行当天所属行业平均市盈率75.91倍，拔高76%，而其当前行业平均市盈率仅32.21倍，保荐人平安证券多募了18亿，代价是沃森生物破发35.44%，二级市场哀鸿一片。
“破发王”海普瑞首发市盈率73.27倍，发行价148元。发行当天所属化学药品原药制造业平均市盈率仅17.39倍，而当前行业平均市盈率也不过32.21倍。海普瑞多收了34亿，投资者为其破发66.73%买单。
