善于浑水摸鱼的中概股“狙击手”与分众传媒的猎杀与反猎杀之战正在激烈上演。
本周一，做空基金浑水研究（Muddy Waters Research，下称“浑水”）发布报告称，分众传媒（下称“分众”）存在夸大LCD网络覆盖面、通过虚假或问题并购及财务操作进行内部人交易并侵害投资者利益等行为。
在中概股信披真实性屡遭质疑的迷雾中，该报告一石激起千层浪，当日，分众美国存托股票重挫，盘中三次触发熔断机制，收盘暴跌39.49%，创下52周新低。仅一个交易日，分众市值蒸发13.6亿美元。
质疑管理层道德
对于这次猎杀行动，浑水显然做足了准备，今年夏天它对分众进行详尽调查，内容包括分众所有公司的中国工商局文件、SEC报告以及电话会议和所有公开新闻稿。此外，该团队进行了实地的田野调查，和多位产业专家进行访谈。
这份80多页的报告对分众的质疑主要分为三块内容。首先，它质疑分众主营业务LCD广告展示业务的屏幕数量和效果均被高估。报告中说，据其调查，分众只有12万块屏幕，并非分众宣称的17万块；一线城市显示屏为3万多块，而非官方数字超过5万块；分众仅有约总屏幕数的30%处于商业楼宇，并非分众所称的大多数。
紧接着，浑水统计分众截至2010年底大约16亿美元的收购中累计减记11亿美元，总的资产减记额超过分众现有企业价值的三分之一。它质疑高溢价收购大额减记背后，存在着内部交易，分众董事长江南春、CFO刘杰良、分众的董事会成员沈南鹏等从中受益。自从分众IPO以来，内部人士至少出售了价值17亿美元的股票，相当于分众市值的三分之二。
其中，关于好耶的收购案被重点提及。浑水认为，分众2.969亿美元的收购价格偏高，而一部分股权是从分众内部人士手中购买（当时好耶的股东包括分众董事沈南鹏等），浑水认为其中至少有740万美元进入这些个人的口袋。
此外，它还怀疑分众多项收购的真实性，并认为后续资本减值不合理，内部交易牺牲股东的利益而使内部人士和关联人士受益。
浑水总结其质疑事项称，分众董事会无力进行企业治理，这家公司仅仅为了公司个别人的利益在运转，这是一个高危公司的信号。它还不忘提示“我们在报告中讨论的问题仅仅是冰山一角”。
浑水“翻旧账”
股价巨幅下跌，分众显然坐不住了。
昨天凌晨1:16，江南春在其微博上愤怒地斥责说，“这种到处造谣、联手做空基金恶意图利的人为什么没人告他们呢？这些人应该得到法律的惩处！”
除了江南春的微博，昨日晚间9点左右，分众在网站上发布公告，“否认浑水的所有指控”，其高管也以各种渠道向投资者释放“安民告示”。
分众公告称，浑水搞错了分众LCD显示屏的统计方法，它认为该数据只包括最基本的LCD屏幕，但分众LCD显示屏网络还包括数码屏幕和LCD框架设备，这三者都属于LCD显示屏的统计范围。
“这些质疑完全不符实际。”分众副总裁嵇海荣认为，浑水并不懂分众的业务构成。
他对记者解释说，在分众商业楼宇联播网中，12万块楼宇电视屏幕外，还有数万块楼宇数码海报，在过往的财报中，分众将其数量打包，并未分列。
诸多收购溢价高的历史问题，分众方面称，其中不少是不成功的案例，至2009年已经清理完毕。
熟悉分众的人士称，2008年之前，为了迅速扩张市场份额，截杀竞争对手上市并消灭之，分众对相同业态的公司做了大量的收购，包括聚众、玺诚、框架等。
对于浑水重点质疑的好耶收购案高溢价及可能存在内部交易问题，分众称，公司用2.9亿美元收购好耶，是基于当时有投行给予评估报告，“我们的董事会根据投行的评估报告投票做出的收购选择。好耶相关人士均未参加此次投票。”
嵇海荣表示，好耶收购时PE值25倍，符合当时市场估值，彼时分众有40倍，而此前收购聚众也同样是20多倍PE，“不能因为当时估值较高而认定有内部交易输送利益。”
此后，在好耶两年的正常业务发展之后，经历了金融风暴的市场冲击，同时也在2009年发生了大量的管理层流失，包括总裁、COO、CTO等，造成业务大量下滑。
在此情况下，第三方评估公司给出3800万美元的估价。分众称，彼时员工希望免费送股，而公司管理层希望员工以3800万美元的价格入股。最终由分众CEO和CFO率先以上述估值出资现金入股，最终实现了好耶几十位员工以同样的价格出资入股，将员工的利益与企业的利益进一步统一。因此不存在低于市场价入股的问题。
在昨日晚间的电话会议中，江南春强调，所有的收购都已在2009年清理完毕，此后分众总结教训至今一直专注主业，没有再做类似收购。
而对于浑水质疑的套现问题，嵇海荣说，自2006年以来，江南春只增持公司股票，从未套现，不存在套利。其他部分股东卖出股票则为正常退出机制。
新猎杀策略
有投资人评价称，浑水的报告“字字穿心”。
美国对冲基金Catoosa Fund执行合伙人劳顿（Robert Lawton）说，作为一名基金管理人，如果看到来自浑水的卖出报告，反应是赶紧将所持股票卖出，然后再来问问题，“浑水此次做空分众传媒后，投资者似乎也采取了与我一样的做法。”
这是浑水今年以来对中概股公司的第七度猎杀。此前被盯上的企业中，有4家已经退市或暂停交易，如中国高速传媒、嘉汉林业等；东方纸业曾发布独立报告，坚称公司没有造假，但股价至今依然下跌超过60%；唯有展讯在浑水报告后没有受到影响，股价持续走高上涨了83%。
不过与此前屡次质疑商业模式是否成立、财务数据是否造假不同，这次浑水选择了向分众管理层的商业道德及可信任度开火。“做空机构的策略也在调整。”投中集团首席分析师李玮栋说。
浑水和分众的PK下一步可能会有司法介入。
昨日晚间消息，美国律师事务所Rosen Law Firm宣布，将调查分众传媒可能的证券欺诈行为。
在昨日晚间的电话会议上，江南春表示，浑水公司的调查和报告中的说法涉嫌违法，正在咨询公司在美国的律师，将考虑对浑水公司采取法律手段。
浑水在接受本报记者采访时表示，目前尚未接到任何起诉。
昨日傍晚，摩根士丹利发布投资报告，维持分众股票“增持”评级，将目标股价定为46.5美元。
大摩表示，并购问题已经是旧事且并未给分众带来遗留问题。当初参与并购交易的一些高管目前已经不在分众任职。
江南春也在持续向投资者输入信心，他说对第四季度业绩预测充满信心，认为中国未来广告需求依旧强劲。
截至昨晚23:20，分众股价止跌回升5.57%。
做空机构的猎杀将给中概股公司持续带来压力。昨日，本报获得确切消息，凡客诚品原本定于昨天正式递交IPO申请，但因故临时推迟。有分析称，分众等公司接连遭猎杀是重要原因。
