未来央行不会采取大规模的总量刺激，但将继续通过定向微调加强“结构优化”

央行5月6日发布2014年一季度货币政策执行报告，民生证券研究院副院长管清友(微博)认为，未来央行不会采取大规模的总量刺激，而是着力保持定力，维持“总量稳定”。但考虑到实体融资成本居高不下， 未来央行将继续通过定向微调加强“结构优化”，其核心是着力降低部分领域的长端融资成本，为“稳增长”、“防风险”保驾护航，长端收益率存下行空间。

（1）货币政策会保持定力。中国经济出现积极变化、全面宽松难以控制资金流向、债务扩张加剧金融风险，未来央行不会采取大规模的总量刺激，而是着力保持定力，维持“总量稳定”。

首先，本次报告多次强调中国经济运行中的积极因素：服务业增速较快和就业形势良好，李克强总理多次强调保增长是为了保就业，在就业形势良好的背景下，大规模刺激政策的动力不足。其次，央行强调将严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款，总量宽松的货币政策将导致资金流向容易失控。最后，央行强调当前货币政策会保持定力，主要因为债务对经济增长的拉动力在减弱，债务扩张背后的金融风险更值得关注，采取大规模刺激政策的动力不足。

（2）但考虑到实体融资成本居高不下，经济下行风险加大，货币政策存在微调的必要性。而鉴于通胀风险基本解除，再加上非标萎缩，金融降杠杆已见成效，期限错配有所缓解，货币政策也存在微调空间。未来央行将继续通过定向微调加强“结构优化”，其核心是着力降低部分领域的长端融资成本，为“稳增长”、“防风险”保驾护航，长端收益率存下行空间。

货币政策的确有必要适度放松。从银行体系来看，一季度超储率降至1.8%的三年低点。从实体经济来看，尽管贷款加权利率有所下行，但一般贷款平均利率从去年底的7.14%升至7.37%，住房贷款利率从6.53%至6.70%，贷款上浮比例也从63.4%大幅升至70.3%，实体经济的融资压力仍然较大，加剧了房地产和整体经济的下行风险。一季度政治局会议特别在四个统筹基础上增加了“防风险”，为配合这一基调，央行此次对潜在风险由“关注”提升至“高度关注”。

事实上，去年四季度货币政策执行报告已经确定了货币政策由中性偏紧转为中性偏松的总基调，本次报告释放的信号更为明确：央行对未来经济增长前景比起四季度更为谨慎、对物价风险不确定性和风险的关注度有所下降、对房地产增长动能不足可能引发的潜在风险更加关注。

货币政策的中性偏松将体现在未来会通过定向流动性投放的方式降低特定领域的融资成本，为稳增长保驾护航，利用基建投资或改善民生的财政支出增长对冲房地产投资下行，防范房地产投资下行引发的潜在风险事件。未来将通过定向流动性宽松的政策着力降低棚户区改造等重点领域和“三农”、小微企业等薄弱环节的融资成本，保证在建续建工程和项目的合理资金需求，积极支持铁路等重大基础设施、城市基础设施、保障性安居工程等民生工程建设。定向宽松的货币政策可以满足稳增长和调结构的双重目的，能减轻稳增长对民营部门的挤出效应。定向流动性投放也意味着未来长端利率仍有下降空间。

短端资金利率有望维持稳定，无需担忧稳增长措施对资金利率的冲击。当前稳增长的经济环境远不如去年三季度，表现为今年房地产已处于下降周期、相对高位的产成品库存和融资成本。这意味着经济若的环比改善需要力度相对更大的稳增长措施，去年三季度的稳增长+紧货币的组合模式今年难现。货币政策执行报告中，央行将稳健货币由去年三季度的“坚持”到去年四季度和今年一季度的“保持”、社融由去年三季度的“适度增长”转为“合理增长”，这也意味着流动性有望小幅放松，近期资金面宽松未来有望延续，无需担忧钱荒再度发生。

作者：管清友，民生证券研究院副院长，首席宏观研究员。