今年以来，点心债一级市场发行利率逐渐上升，越来越多的中国企业走向海外美元债券市场进行融资。

　　

　　【资本论财经网综合】究其原因，点心债市场的信用保护机制缺失，引发了一级市场的发行条款、信息披露和评级标准逐渐提高，发行利率不断攀升，发行成本几乎接近国内银行同期存款利率。而美元债券市场具有流动性高、期限长的特点，尤其是信用保险功能健全，有利于投资者规避风险，使投资者收益得到保证。因此，国内点心债市场发展要求对风险缓释工具进行创新，从而为人民币国际化提供智力支持。

 

　　点心债市场规模潜力巨大点心债市场是指在香港发行规模相对较小且以人民币计价的债券，被称为点心债券(dimsumbonds)。从国债市场来看，2009年至2011年，财政部先后发行了60亿元、80亿和200亿元点心债。2012年7月，财政部拟发行300亿国债，期限为3、5、7及10年。从投资级点心债券市场来看，截至今年4月底，华能国际、大唐集团、五矿集团、中广核集团等4家央企获准发行总额为185亿元点心债。据香港金融管理局公布的数据显示，2011年香港人民币债券共计发行1060亿元，是2010年的2.9倍，在87家企业和机构参与的点心债融资中，60%为内地金融机构和企业，香港的银行业因央行与国外央行进行货币互换协议国不断增加，由此带来的人民币存款规模达13000亿左右。今年以来，境内企业发行点心债规模已升至250亿元，新增规模将达到1800亿元人民币，总规模将达到3500亿元到4000亿元人民币。

 

　　今年以来，点心债发行利率较前几年明显上升。据彭博统计显示，去年发行的3年期点心债，利率区间为0.85%-3.75%，而今年上升为2.9%-4.875%。去年6月和8月，国家开发银行先后发行了5亿元、17亿元的3年期点心债，发行利率分别为0.85%、1.3%，而今年1月发行的8.67亿元点心债，利率却升至3.1%。去年12月，中国进出口银行发行的2年期和3年期点心债，利率分别为1.95%和2.65%，而今年4月利率却升至2.7%、2.9%。

 

　　点心债利率攀升，揭示了投资者对中国经济下行风险预期的加大，尤其是地方政府债务和民间借贷等负面因素的影响，以及离岸人民币投资的信用保护需求攀升，也是原因之一。点心债信用保护机制缺失，债务融资流动性不足，融资成本高企，点心债市场的制度安排已经不能适应企业的投融资需求，弊端开始显现。同时，点心债市场的功能性缺陷，对国内金融市场创新形成了倒逼态势。滞后的金融市场，导致离岸人民币市场逐渐产生了投融资的分化趋势。

 

　　投资者在交易中获信用保护从国际主权债务市场来看，无论是国际金融危机蔓延时期，还是欧债危机持续发酵之时，信用保护机制总能为投资者的权益补偿发挥重要的作用，信用保护是其他金融服务方式无法比拟的对冲信用风险的最佳工具。

 

　　今年5月10日，摩根大通银行公布一项合成对冲交易失误至少20亿美元。该行合成信贷产品亏损的主因是预判希腊债务违约事件和对美国投资级公司债收益率失误所致。该行利用系列与公司债券相关的合成信贷产品，押注希腊不可能发生违约事件和美国经济持续复苏的预期。但从4月份开始，这类债券走向其押注的相反方向，导致合成信贷产品的巨额亏损。而金融衍生品市场的以小博大法则，将风险与收益成倍放大。今年一季度，摩根大通银行向市场主动提供了一款合成信贷存款衍生交易合约(SyntheticCreditDerivatives)。该合约的特点是以希腊国债衍生品为基准的OTC交易。合约条款明确，摩根大通银行向客户提供一笔不低于指定比率的固定收益，若相关的希腊国债衍生品收益率超过指定比率，摩根大通银行则支付超额利息。市场担心希腊国债万一出现违约事件，无法获得信用保障收益。为此，摩根大通银行同时向市场发行了与希腊国债相关的

 

　　CDS。在欧债危机和美国经济低迷等市场不确定性因素加剧的前提下，摩根大通银行能够提供一款合约，相当于有一定担保的固定收益类投资级产品。对投资者而言，尤其是受到对冲基金的青睐。进入4月份，希腊、法国等欧洲政局突变和希腊债券收益率攀升，以及美国经济持续低迷。在此影响下，摩根大通银行的合成信贷存款合约的标的基准指标出现了上扬。产品设计之初，摩根大通考虑了对冲希腊国债收益率飙升的风险，买入了相关的希腊国债，以应对固定收益方的头寸需求。另外，由于摩根大通出售了针对希腊主权债务的CDS，表示产品设计与希腊国债的违约风险同步，须在市场上寻找相应的对冲工具，以规避CDS价格波动引发的信用风险。据华尔街媒体分析，其使用了CDX.NA.IG.9和基于IG9的指数分层衍生产品(tranche)，作为对冲希腊主权债务信用风险的主要工具。通过MarkitCDX.NA.IG(北美投资级评级企业CDS)指数中的IG9系列指数，购买了看跌5年期与看涨10年期合约的Flattener对冲操作，以看多近期经济的策略交易，合约仓位高达1000亿美元。但是，希腊主权债务风险和美国IC9指数风险呈现同向走势，爆仓导致摩根大通银行显亏20亿美元，潜亏预计70亿美元。在合成信贷产品亏损事件中，对冲基金等投资者作为合约的投资方，受到了合约条款中信用条件的保护，获得了信用保护补偿，信用保护机制发挥了定海神针的作用。

 

　　点心债标的呼唤信用风险缓释市场创新

 

　　在欧债危机持续发酵、国际市场通缩和需求急剧萎缩的背景下，国内企业走出国门寻求新发展的步伐不断加快，致使人民币离岸市场的投融资需求进一步扩大，回流的投资需求旺盛。另外，庞大的贸易顺差以及巨额外汇储备对央行构成了巨大压力，人民币双边互换协议规模不断扩大，这些新金融需求又反作用于国内金融市场，为国内金融市场创新提供了发展的机遇。

 

　　从国内市场看，金融顶层设计步入快车道。2月份和4月份，人民银行调查统计司课题组接连发布有关加快资本账户开放的调研报告。3月28日，国务院决定设立温州市金融综合改革试验区。4月3日，证监会、人民银行及外汇局决定新增QFII投资额度500亿美元，新增

 

　　RQFII投资额度500亿元人民币。4月14日，人民银行宣布将外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度由0.5%扩大至1%。5月17日，人民银行宣布批准浙江丽水成为全国首个农村金融改革试点。5月25日和26日，证监会和银监会相继发布了支持和鼓励民间资本参股券商以及鼓励和引导民间资本进入银行业等政策。5月29日，经中国人民银行授权，中国外汇交易中心宣布完善银行间外汇市场人民币对日元交易方式，发展人民币对日元直接交易。金融市场的服务体系与我国经济结构转型不匹配问题日益突出，主要表现为：农村、中小企业、技术创新、环保等领域缺乏有效的金融支持。另一方面，随着市场化改革的推进，民间财富的积累不断增长，金融制度的创新需求趋于旺盛，开发满足民间财富向民间资本和产业资本转化的需求，完善金融市场的服务功能，尤其是信用风险市场化管理工具的创新，成为投资者关注的焦点，也是点心债市场效率的重要标志。

 

　　然而，在“谈衍生色变”和“金融鸦片”等负面情绪的影响下，国内的信用风险缓释工具发展迟缓，影响了点心债市场信用保护机制的建设。笔者认为，金融衍生性产品具有独特的专有功能，具有其他金融产品无法比拟的优势。根深蒂固的传统金融观念，对金融衍生业务的习惯性偏见，需要从认知、观念和能力进行全面调整，以理性认识衍生性业务。否则，我国的金融市场效率始终处于低层次徘徊，不利于经济金融的发展，不利于人民币国际化建设。其实，在国际金融市场中，利用标的资产的多样性选择空间的优势，为风险管理工具提供了巨大的实体经济服务空间。市场化信用保护机制的魅力在于，能够将金融交易和商品交易中的信用风险，从市场风险和操作性风险中剥离，形成独立的信用风险交易标的。通过购买信用风险标的项下的信用缓释合约，投资者同时持有CDS产品与标的资产，其收益等于无风险标的资产的投资收益。从CDS买方来看，无风险标的资产收益与标的资产收益之差等于CDS的风险收益。同时持有无风险标的资产并卖空标的资产，等于创设了CDS产品，可获得市场的风险收益或风险补偿。例如，在3月20日之前，国际对冲基金购买了希腊主权债务为标的，规模约为32亿美元的CDS。在希腊动用“集体行动条款”(CAC)之际，3月9日，国际互换及衍生品协会(ISDA)宣布希腊已经构成CDS的信用事件。根据美国存托与结算公司(DTCC)的统计，希腊政府债券CDS的卖家需要向买家赔付25亿美元左右。CDS市场的“裸买”交易，成为对冲基金市场博弈的一种方式和趋势，通过卖空标的合约，相当于买入了CDS产品的效果。反之能创设卖出CDS产品的效果。

 

　　因此，加快国内信用风险缓释市场建设，提升金融市场信用保护性功能建设，加速开发人民币离岸市场信用风险缓释服务功能，为人民币国际化保驾护航，进行信用保护机制创新，已经刻不容缓。