当LP“中途退出”意愿产生的短期交易需求与PE投资长期投资的低流动性制度之弊，正如矛与盾，它们的碰撞能产生出怎样的火花？正是在这样的启迪和碰撞下，本土PE的二级市场(Private　Equity　Secondary　Market)也呈现出了胎动之势。

　　

　　【资本论财经网综合】尝鲜者开始试图能够搭建一个这样的二级市场交易平台消除这种天然的矛盾，上海基母股权投资基金管理有限公司(下称基母投资)就是尝试者之一，该公司计划募集首期5亿元的基金专门用于收购PE市场上LP转让的基金份额，而它还正在搭建一个第三方的交易平台和定价估值中心。

　　

　　流动性之困

　　

　　“我听过最极端的一个例子是，有个基金的LP跳楼自杀了，让这个基金不知道该怎么办。”上海谱润投资总裁周林林直言。这个话题的背景是LP份额屡屡出现承诺资金不能到位的情形，自去年下半年开始，这样的情况随着宏观经济环境的变化已经屡见不鲜。“这种情况非常多，中国的LP群体中机构投资人的比例还是太少，大部分是民营企业家和拥有一定财富的个人，所以当经济出现问题的时候，他们的现金流也就有可能同时出现问题。”周林林称。

　　

　　正是由于这样的原因，使得LP开始筹谋转让自己在某只基金的投资份额。不少PE机构在受访时都坦言其基金遇到过这样的状况。

　　

　　通常而言，LP这样的转让需求表现为三种形式：一是转让其在某只基金中承诺出资未完成的部分；二是转让其已经完成出资部分，剩余的承诺出资额由自己继续完成；第三则是转让其在该基金中的所有权益，已经完成出资的及未完成出资的承诺投资额度。

　　

　　卖方迸发出的需求并不是个例。上海一家FOF人士向记者透露，他们今年遇到了至少10起询问是否有意购买LP原有份额的意向。

　　

　　LP份额的转让需求并不仅仅只有宏观经济环境的影响这一单一的因素。由于几年前PE市场火爆，LP从PE投资中大赚的案例屡见不鲜，一些富有人群跃跃欲试，而随着PE行业环境的改变，当初几年就能赚十倍、数十倍的情形不复存在，使得一些LP的预期发生了变化，交易需求也就随之产生。调整个人或家庭资产配置方向也是另一层动因。而这一切都与PE投资具有的低流动性密切相关。

　　

　　基母投资创始人石育斌认为，由于整体上我国尚未正式建立私募股权二级市场，私募股权基金缺乏流动性的制度特征在我国表现得尤为突出。我国私募股权基金的投资人基本上需要等到该基金完全实现退出之后，才可以将手中持有的私募股权基金出资份额予以变现。“这种资本流动性差的特征与我国投资者长期以来秉承的‘快进快出’的投资风格形成了直接的矛盾。”

　　

　　在欧美等私募股权市场发展相对较为成熟的国家，这样的交易需求更是常见和普遍。而在整个私募股权体系发展和壮大到一定阶段时，PE资产流动性差的制度性缺陷就会催生出私募股权二级市场，以供LP转让出资份额以及PE基金转让所持有的被投资企业的权益。

　　

　　周林林则认为，只要是中国LP市场的机构未能发生重大改变，仍然是以民营企业家和富有人群为主，那这样的交易需求就会有巨大的市场空间。“唯一的矛盾是站在基金的角度是并不希望LP公开去转让自己投资份额的，但若LP确实出现了实际的转让需求，PE基金也不会强力阻止的。”

　　

　　对此中国市场清科研究中心报告认为，目前，中国市场私募股权二级市场投资潜力巨大。2003—2005年为中国私募股权募资活跃区间，多数基金的投资期在5~6年，目前已投资完毕逐渐进入收获期。由于所投项目收益情况可预见，目前可决定是否将其出售以减少风险敞口。2011年以后涌现二级市场投资机会。

　　

　　PE二级市场胎动

　　

　　而正是这样的需求出现让一些敏锐者看到了机会。石育斌公开透露，其正在筹备一只基金，试水PE二级市场，主要用于购买国内PE市场上LP转让的基金份额，该基金规模约5亿元，将于近期推出。

　　

　　法学博士出身的石育斌曾任职于一家律所，曾经手了多起知名投融资案例，而在一年多时间以前，他则转身和“发小”创立了基母投资，开始寻找在PE二级市场中的机会，该公司希望能够搭建连接交易份额的交易平台和定价评估中心。在石育斌看来，其以前做律师时，国内外超过80家的基金机构都是石育斌和他的律师团队的客户，而这些机构也将成为基母基金的客户。

　　

　　清科研究中心则表示，私募股权二级市场是指从已经存在的有限合伙人手中购买相应的私募股权权益。二级市场交易通常也包括从私募股权基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。一个完整的私募股权二级市场包括大量的卖方、买方以及中介机构。通过私募股权二级市场交易，卖方能够实现增加资产流动性、平衡自身资产组合、减少非核心战略资产的配置等资产管理的目的，实现自身投资组合合理化。

　　

　　事实上，二级市场基金在国外已经非常成熟，无论是专门的PE二级市场投资公司，还是大型金融机构，在此领域都相当成功。如国外的知名投资公司列克星敦投资(Lexington　Partners)就已经有非常成熟的业务体系，该公司经常从国际知名PE基金收购LP的投资组合，中投公司就曾与其发生过业务往来。

　　

　　而国内PE二级市场目前尚只是初现胎动迹象，是否有市场空间和可操作性究竟如何仍然存有争议。

　　

　　深圳市融智投资顾问有限公司董事长李春瑜的看法则是，目前初现的LP转让需求或只是暂时性的交易需求，他认为，当宏观经济环境恶化时整个PE市场的心态都会发生变化，买方需求很难寻找，而现在LP进行主动型资产管理和配置的需求也并未显现，更多是出于解决流动性和对基金回报的需求较多。而从技术角度来看也存有一定的障碍，PE基金与LP签订了投资协议一般很难给LP自由退出和转让的空间，而从即便转让估值定价也将成为很大的技术障碍，许多PE基金很难让LP能够完全透明地了解该基金投资，估值定价存在障碍。

　　

　　石育斌也坦陈，对于PE二级市场交易中的定价评估而言，由于此类交易活动买卖的标的是企业权益的未来价值，其交易价格的定价与评估就显得更为复杂与繁琐。而他则提出了一种PE基金所投资的企业、PE在整个被投资企业中所享有的权益等六层因素构成的综合评估方法。

　　

　　而不仅如此，目前中国的PE二级市场挑战重重。清科研究中心认为，正是在当前本土PE市场机构投资人稀缺、合格的LP群体较少的背景下，部分机构投资人的投资组合尚未丰富，鲜有出于积极的资产管理而出现的投资机会，现阶段在市场上多存在因流动性需求变卖私募股权资产的卖方，且这些卖方多为个人投资者，交易碎片化，并未构成稳定的交易流量，在实际操作中面临交易结构设计的困难。