虽然交易所非上市中小企业私募债发行规则尚未正式公布，不过在试点企业的发行方案中，资质选择、定价及投资者利益保护等各类因素仍在博弈。
【资本论财经网综合】近期多位参与试点私募债的中介机构人士受访透露，两难在于，如果资质较好，将失去拓宽特别是小型企业融资渠道的意义；而如果企业评级过低，比如A以下，是否增信、如何增信及定价，初期市场接受程度也需要打问号。
一些中介机构已在仿照信托计划，设计如优先劣后等结构性私募债方案，或者投资者付费的CDS模式，力争在首批试点中推出。
评级高低博弈
近期机构对首批交易所私募债的企业资质，从评级角度都有向下预期，比如不是A到AA-，而是BBB到A。
相比交易所非上市中小企业私募债，银行间私募债和创业板私募债的发行进展都要更先一步。
在银行间市场，红豆集团作为首家民企私募债主体，发债事项已于3月底在交易商协会注册成功，注册规模3亿元，可分期发行，将于近期发行。
创业板私募债，已经有乐视网、向日葵、宝利沥青和东方日升等四家的私募债获得证监会发审通过，其中三家本月中旬还拿到了批复，相关承销商近期也在全国路演。
不过，这些私募债仍与非上市中小企业私募债有区别。
据参加创业板私募债路演的机构投资人士介绍，创业板私募债单次发行的规模仍在2亿到3亿元，债项评级也多为AA，并不是严格意义上的小企业。
创业板私募债不是备案制，银行间私募债虽是备案制，但多为大型央企，民企的发行案例还未出现。
“如果非上市中小企业私募债也像创业板那样，发行上亿规模就太大了，5000万上下比较合适。”上述机构人士表示。
他认为，融资规模过亿的企业很难讲是小企业，这类企业可从银行获得贷款，或通过发行短期融资券等方式融资，在交易所发行私募债会与投资者的收益预期有差异。
目前，私募债的规模资质选择及如何增信问题，都是试点难点。
“如果主体等级达到AA-，加上担保等增信措施，私募债的债项评级将达到AA，就是中型企业的资质了。目前银行间AA债的发行利率是6%左右，与投资者对私募债普遍超过10%的收益率预期显然不符。”上海一家评级公司的负责人近期表示。
因此，近期机构对首批交易所私募债的企业资质，从评级角度都有向下预期，比如不是A到AA-，而是BBB到A。
由于债券市场评级一直有“集体过高”现象，BBB到A等债券品种的出现，也被认为能起到较好的债券分层作用。
中央登记结算公司曾以2011年10月26日存续的2021只债券作过统计，债券主体评级为AAA的占比达到37.01%，A以上的超过98%，A及以下的不到2%。
结构性设计：留住银行
如果担心银行等投资者流失，可以让其投资优先级，同时让其它高风险偏好投资者投资劣后级。
不过，交易所私募债能否担当壮大评级A及以下债券并推动中国“垃圾债”发展的重任，还很难料。
近期多位受访的投资人士都表示不看好。
上海一家债券私募人士明确表示初期不会参与交易所私募债，他认为私募债未到成批出现的阶段前，都不是好的投资时机，初期的试点债券可能会是“四不像”产品，要么仍为优质企业债，要么在定价及风险上不能很好的匹配。
他分析，目前一些私募债的发行方案中，债项评级通过各种方式增信后，能够达到AA，是因为不想失去银行这类机构投资者，同时可以平衡企业的融资成本。按照一些银行机构对债券投资风险控制的要求，AA是最低要求。
一些人士甚至提出了所谓“裸奔”的建议，即不要过度依赖外部增信。
“极端一点的例子，一家主体评级仅为BBB的企业，如果能找来中移动做全额无条件不可撤消的连带责任担保，债项评级可能达到AAA，你说这是高收益债的概念吗？”前述评级公司人士反问。
值得注意的是，如何增信虽然是一个市场化选择，但由于其与是否违约及如何定价密切相关，也被认为是私募债初期能否成功的一大关键因素。
在4月18日浦东张江科技型中小企业集合票据提前兑付案例中，由于10家企业中的1家提前退出，原有的担保协议等同于失效，因此当天持有人投票的关键因素，就是担保方上海再担保公司同意继续对集合票据予以担保。
为适应不同风险偏好的投资者需求，目前已经有中介机构在设计结构化的私募债方案。
比如，如果担心银行等投资者流失，可以让其投资优先级，同时让其它高风险偏好投资者投资劣后级；或者在增信方式及定价上，如果发行人与投资者较难达成一致，可由投资者付费购买信用风险缓释工具，类似CDS的模式。
不过，由于结构性设计多用在信托法律关系中，能否应用到债券发行中，相关中介机构人士表示还不明确。
