潮退了，才知道谁在裸泳。

张丽（化名）最近忙着找华润深国投信托（下称“华润信托”）、上海兴拓投资管理公司（下称“上海兴拓”）交涉。2012年12月底，在上海兴拓的推介下，她购买了400万元的“华润信托·稳益6号（兴拓-三宝2期-中银债富）结构化固定收益投资集合资金信托计划”（下称“稳益6号产品”）的次级部分。优先、次级比例不超过9：1。

这款产品投向债市，今年1月初披露了清算报告，结果让张丽非常惊谔：本金亏损38%。她称，销售机构在当初的推介材料中写着，次级投资者的预测收益率在10%-15%。

“（次级亏损）主要是因为去年债市行情很差。”2月17日，华润信托一位人士向21世纪经济报道记者回应称。

上海一位第三方高管表示，相对于机构投资者和投资顾问，个人投资者对风险的承受能力弱，信托计划的次级份额并不适合销售给他们。

9个月逼近警戒线：低位砍仓

稳益6号产品2012年12月28 日成立，期限1年。投资方向为债券、货币市场工具、基金（纯债债券型基金、货币基金）、其他（银行理财、固定收益类券商集合资产管理计划、固定收益类信托计划、其他结构化信托计划优先级部分）等。

产品投资顾问为北京三宝资产管理公司，采用结构化设计，优先级与次级信托资金认购比例不超过9：1。即当信托资产发生损失时，将首先以次级受益权对应的信托资金为限承担，不足承担的，才由其他部分信托财产承担。但这款产品中，投资顾问并不成为信托产品的次级委托人。

风控方面，当信托单位净值等于或低于0.96时，就触及平仓线，受托人可强行平仓，并依据变现情况宣布信托产品提前到期；当净值等于或低于0.97时，就触及警戒线，受托人可变现信托计划所持有的非现金资金，使得非现金资金比例以成本价计算不高于信托财产总值的30%。

发行材料显示，产品预计规模为5亿元，托管银行是中国银行，优先级信托资金的年化收益率为5.4%，由中行4.5亿元资金配置。

而次级部分则由第三方理财机构销售。“那时并不清楚‘次级’的概念和暗藏的投资风险。”张丽说，自己只想买1年期产品，预期收益率在10%左右很有诱惑力。

产品的推介材料也将“次级”描述得十分美好。21世纪经济报道记者看到，其中写着次级投资者的预测收益率在10%-15%，该来源由两部分组成，一是债券的固定票息；二是中行5.4%固定收益和债券固定票息的息差部分。譬如，购买收益在7%的券，中间就有1.6%的差价。

“销售机构还称信托资金主要认购地方政府、优质企业发行的债券，固定票息在7%左右，并强调债券尚未发生过违约风险。”一位投资人说。

事实上，稳益6号产品自成立以来的表现并非很好。截至2012年12月31日收盘，其净值为0.9998元。到2013年3月29日，净值进一步下跌至0.9992元。直到2013年6月28日才勉强站回1.0007元，但仅仅3个月后，净值又迅速跌至0.9797元，已逼近警戒线。

真正的风险来自于市场波动。2月中旬，多位投资者前往上海兴拓投资进行交涉时，才被告知产品清算时的净值仅为0.962。他们得到的解释是银行资金（即投资产品优先级的资金）到期后，所持有的券就要抛售，而在抛售时，正好遇上债市的低迷，因此价格逐级下跌直到有资金接盘。

截至2013年6月30日的2013年第二季度产品管理书中，华润信托也提到，在2013年6月第一期优先信托资金到期，已于信托合同约定的时间内向优先受益人分配到期的优先信托计划利益。

记者从投资者处获得一份信托计划持仓交易记录显示，从其在银行间市场交易的情况看，2013年10月至11月，都在大量卖出债券。譬如08铁道03品种，卖出时净价仅92.583，而买入时为94.9172。13附息国债15品种的买入价分别在98.1436、98.1521和96.8073，而卖出价则在93.5272、93.4778和 93.423。

次级：适合散户投吗？

21世纪经济报道记者发现，这款产品在募集期就发生过波折。按照原先的信托合同规定：推介期结束，信托资金达到或超过3亿元且优先受益权对应信托资金与次级受益权对应信托资金比例不超过9：1，本信托计划才能成立。但2012年12月18日华润信托发出的关于调整稳益6号成立规模的公告中，3亿元的门槛条件悄然消失。

华润信托表示，受托人有权根据信托财产管理的需要，对信托计划和本合同内容适当调整。不过投资者却认为属于这合同的重大条款，不符合“适当调整”之原意，且认为原因是优先级资金迟迟不能到位。至于该信托计划的实际募集资金总额，华润信托并未向外界披露。

“如果优先级资金未到位，当时信托公司就应该终止计划，退还已打入的资金。”一位投资者认为，信托公司在更改合同重要条款时没有征求委托人的同意。

上海一位第三方理财公司高管表示，将次级部分拆散卖给个人投资者，比较少见，除非是在一些运作比较透明的大型“股+债”结构的地产基金、PE基金。而类似稳益6号这种证券投资类的产品，次级一般由单一资金或者一两家大型机构来认购，甚至直接由投顾自身出资认购。

出于“高风险、高收益”原则，持有次级的投资者，必须对产品的条款、风险认识更清楚。因此单一资金更适于跟产品管理人保持密切的沟通，了解资金具体投向，对于投资顾问可以进行有效监督。而个人投资者根本无法监控、了解投资的过程。因此，他们所承担的风险与能行使的权利并不对等。

“这个事情我们也向相关部门反映过，也如实跟投资者介绍过相关的情况。在风险方面，我们肯定会如实披露的，投资者在购买的时候也应该先了解清楚这些风险。”上述华润信托人士表示。