数据来源：公司资料、华泰证券研究所

2011年底，浙江绿城的负债率高达148.7%，一度到了破产边缘，外界都在等着看宋卫平的笑话。2012年为了还债，把绿城大部分项目及股权卖给九龙仓和融创合作开发，宋卫平对此自嘲是“卖孩子”。到了2012年底，穿越寒冬的绿城已经为销售员豪爽地拍出500万元的年终奖。而这样的跌宕起伏，绿城在过去几年里已经经历过了两次。

快速扩张的步伐使产品线单一的绿城极易受到房地产行业景气度影响，在2008年金融危机和2010年开始的房地产调控都曾让其陷入财务危机。

上市后，公司不改快速融资、拿地、再融资的扩张模式，负债率由2007年底的88%飙升至2008年底的140%。而2008年，房地产市场陷入低迷，绿城仅仅完成了150亿元的销售额，低于年初200亿销售额的预定计划。由于公司2007年一年就花费了约160亿土地款，加上近百亿的建安费用，低迷的销售使绿城资金吃紧。2009年5月初即将到期的4亿美元高息债券，使得绿城险临资产清算的局面。2009年5月，绿城8.5折回购了4亿美元高息债券，度过了“生死一周”。

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而随着政府推出4万亿经济刺激计划，2009年二季度豪宅市场开始转暖并迅速升温。绿城趁势杀回土地市场，豪掷455亿元拿地，但也为其在2011年再次遇到财务危机埋下伏笔。2010年开始的房地产调控堪称史上最严，公司在限购打压下在2011年仅仅录得353亿元销售额，远远低于540亿元的目标。巨额存贷使绿城资金周转再次吃紧，2011年年中负债率一度高达163%，当年末也高达148.7%。

更让绿城员工失落的是，当时就有媒体传出该公司当年的年终奖成为泡影。

眼看绿城再次走到破产边缘，宋卫平一度推行“全员营销”的销售改革，包括宋卫平在内的绿城高层都成了销售员，同时绿城房源向全社会开放，是一种将销售模式转变为经纪人模式。不过此举收效不大，危机警报没有解除。

无奈之下，宋卫平只得“卖子求生”。2012年6月8日，绿城中国正式宣布获得香港地产开发商九龙仓近51亿港元策略入股，九龙仓加上原有股份，在交易完成后将持有绿城中国24.6%股份，成为绿城中国第二大股东，在绿城净负债率超过100%后的拿地和投资计划具有一票否决权。

紧接着由于6月22日宣布与融创共同组建合资平台公司，同时转让上海9个项目。一系列行动使得绿城回笼资金近190亿元，其负债率由2011年底的148.7%下降至61.2%。宋卫平事后表示，“这是一个很惨痛的过程，正是因为卖股给九龙仓，跟融创合作，绿城才存活下来，这好比历史上的逃荒年代，大家生了很多孩子，但吃不饱，养不活，只能卖掉几个，总比死掉好。”

资料来源：公司资料、华泰证券研究所

在2012年8月初九龙仓完成事次配股后，公司最新的股权结构为，宋卫平（及其夫人）以25.4%的股本比例位居第一大股东，九龙仓集团以24.6%的股本比例位居第二大股东。

资料来源：公司资料、华泰证券研究所

度过危机之后，没想到春天来的如此迅速。随着下半年房地产市场突然回暖，绿城销售额一路飘红。截至11月10日，2012年绿城销售额已达到484亿元(含29亿元的协议销售额)。也就是说，绿城提前两个月就完成了年度总目标。招商证券预计，公司2012年度销售额将确定突破500亿元，销售规模能够排进国内房地产企业前五名。

如此一来，绿城销售线员工年终奖就不一般了。据《第一财经日报》报道，近日，绿城集团给其2012年冠军销售员（6.95亿元）派上了税后500万元的红包。

引进九龙仓的战略性投资，不仅解决了公司短期流动性困境，更重要的是优化了公司的股权结构和公司治理能力。而融创在项目定位、开拓市场和营销管理上能力也弥补了绿城的短板。使得绿城在资产周转和提高利润率水平上得到加强。

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盈利能力显著低于同行

不过这并不意味着等待绿城的就是一条坦途。由于拿地成本和建安成本较高，使绿城的毛利率水平较低。公司2009年至2011年三年平均毛利率为30.2%，显著低于内房股平均毛利率37.5%。同时由于公司财务费用较高，销售行政费用也没有得到很好的控制，净利润率显著低于同行业水平。绿城09年至11年平均净利润利率为12.2%，大幅低于内房股平均净利率21.7%。

此外由于其产品定位单一，主打高端精品，单套面积和货值偏大，甚至出现把一线城市项目放到三四线城市，导致其去化率偏低，特别容易受到宏观调控的影响。同时由于公司毛利率偏低，降价空间很小，无法通过大规模降价加快周转率。绿城的资产周转率2009年至2011年平均为0.1444，位于行业最下游，显著低于内房股平均0.27的水平。

资料来源：公司资料、华泰证券研究所

如此一来，公司盈利能力也显著低于同行业水平，其2009年至2011年资产收益率为1.76%，远远低于内房股5.91%的水平。虽然经过战略转型，公司的经营情况有所好转，但2012年中期由于结转单价的下降，公司的毛利率水平进一步下降至27.6%。虽然资产收益率回升至2.77%，但距离行业平均水平仍有很大距离。

此外，根据克而瑞报告显示，在已经公布的106家房地产企业中，实际资产负债率为46.35%。虽然绿城负债率从最高时的163%降至61.2%，但比起行业平均负债率仍然属于较高水平。

调控阴影挥之不去

正因为绿城以前激进的作风，公司曾两次陷入财务危机，但公司容易受到宏观调控影响的弊端也暴露无疑。目前楼市成交量和成交价均出现大幅上涨，过热的担忧正在业内蔓延。普遍预计，一旦楼市触及监管层红线，极有可能出台新一轮调控措施。这意味着悬在绿城上空的调控阴影并未消散。而一旦宏观经济下滑速度超出预期，购买力也将出现大幅下降。同时，有关房产税扩大征收范围的消息也一直不绝于耳，对于主做高端房产的绿城，也是潜在的巨大威胁。

结语

绿城靠着出让股权等“卖子求生”的方式暂时度过破产危机，但公司的高负债率和低盈利水平以及悬在上空的调控阴影，都让绿城难言乐观，不能让500万的年终奖遮蔽危机。