北京利尔(002392)：高速增长，有望“二次腾飞”

收入显著增长，毛利提升公司实现营业收入14.81亿元，同比增长34.51%。耐材生产量36.95万吨，同比增长28.74%，销售量40.77万吨，同比增长23.60%，收入14.30亿元，同比增长30.54%；菱镁矿开采生产量41.22万吨，销售量44.20万吨，收入4204万元。毛利率35.63%，同比提升1.27个百分点。其中耐火材料毛利率34.59%，菱镁矿开采毛利率77.03%。期间费用率22.1%，同比增加1.72个百分点，主要是财务费用上升造成的。营业外收入较去年同期增加1258万元，其中政府补助增加998万元。公司经营活动产生的现金流量净额为16405.99万元，同比增长252.89%，主要原因之一是本期内采购付款多以银行承兑汇票方式结算。

洛阳、上海盈利提升；马鞍山、包钢扭亏；辽宁新并表洛阳利尔2013年实现净利润3859.49万元，同比增长12.56%，主要原因是煤化工行业营业收入增幅较大；上海利尔2013年实现净利润3073.77万元，同比增长127.26%，一方面本是因为加大了华东市场的开拓力度，收入规模大幅增长；另一方面加强了沙钢、梅钢等大客户的现场管理，成本降低，提高了毛利率。马鞍山利尔实现净利润-14.93万元，上年同期为-411.02万元，基本实现扭亏；包钢利尔实现净利润3.04万元，上年同期为-2807.10万元，扭亏为盈；主要是强化经营管理、调整产品结构的结果。辽宁金宏和辽宁中兴均为8月开始纳入合并报表，分别贡献利润1296万元和568万元。

耐材需求仍将稳定增长

我国2013年耐火材料产量为8914万吨，同比增长5.83%。耐火材料中70%左右用于钢铁行业，2013年，我国粗钢产量7.79亿吨，同比增长7.54%。钢铁工业协会预计2014年粗钢产量8.1亿吨，增长3.1%，同时着力推进高性能钢材的推广应用。耐火材料在钢铁行业中属于消耗性材料，与产量相关性高，不依赖于新建产能，同时随着钢铁品质的提高，对耐材的要求也不断提高。因此在钢铁产量稳定，品质不断提高的大背景下，耐火材料的需求仍将保持稳定增长。

公司作为耐材龙头，将明显受益于集中度提高的过程，实现“二次腾飞”

公司精细化管理工作对于降低成本的成效显著，未来将进一步深化。同时进一步完善提升“合同耗材管理”的经营模式。洛阳利尔RH 精炼、马鞍山利尔扩建、青岛冶金辅料、上海新泰山技改等项目将进一步扩大公司产能。加快辽宁镁质耐火材料基地的建设将进一步发挥辽宁中兴、金宏的协同效应和综合优势。公司发展面临战略机遇期，有望实现“二次腾飞”。

盈利预测和投资评级

我们预计公司2014年收入18.54亿元，同比增加25.25%，归属于母公司的净利润2.55亿元，同比增加48.01%，基本每股收益0.43元。维持“增持”评级。中信建投

东方雨虹(002271)：成长性依然优良

公司虽然是典型的地产产业链公司，但抵御系统性风险能力较强。首先住宅存量维修市场空间很大；其次公司客户质量优秀，业务量稳定；另外公司在新客户、新领域的拓展能够抵消需求下滑造成的负面影响。

苦练内功，施工标准化，护城河将进一步拓宽

2014年公司将继续加强内部管理，在规模扩张的同时既继续提高毛利率，同时压低期间费用率。在应收账款方面，公司表示未来应收账款总额将保持稳定或下降趋势；在标准化施工方面，公司开始推广标准化流程， 打造施工品牌，从而提高客户粘性和利润率水平。

正在培育之中的新增长点

除了防水材料，公司利用已有的研发能力和客户渠道关系培育新的增长点。瓷砖胶市场大约是防水材料的一半左右，公司已经提供给大华等老客户试用，14年将贡献收入；TPO 防水材料业务公司将从业主和甲方角度切入，预计能够取得突破；建筑节能业务公司13年实现收入9000万左右， 未来将保持快速增长；无纺布业务公司目前产能布局已经达到全国第一， 未来将做到1/3自用，1/3出口，1/3销售给其他防水材料企业。

维持“买入”评级

站在投资角度，由于目前地产(销售和新开工)处于下行周期，作为地产产业链上的公司需要用一段时间的业绩来证明自己能穿越周期，从而使得公司的估值短期内受到压制；不过站在中长期角度，公司的竞争力不断加强，仍处于快速成长期，目前股价水平从中期来看已经具备吸引力。我们预计公司2014-2016年EPS 分别为1.45、2.03、2.64(不考虑增发摊薄)，维持“买入”评级。广发证券

东方雨虹(002271)：成长性依然优良

公司虽然是典型的地产产业链公司，但抵御系统性风险能力较强。首先住宅存量维修市场空间很大；其次公司客户质量优秀，业务量稳定；另外公司在新客户、新领域的拓展能够抵消需求下滑造成的负面影响。

苦练内功，施工标准化，护城河将进一步拓宽

2014年公司将继续加强内部管理，在规模扩张的同时既继续提高毛利率，同时压低期间费用率。在应收账款方面，公司表示未来应收账款总额将保持稳定或下降趋势；在标准化施工方面，公司开始推广标准化流程， 打造施工品牌，从而提高客户粘性和利润率水平。

正在培育之中的新增长点

除了防水材料，公司利用已有的研发能力和客户渠道关系培育新的增长点。瓷砖胶市场大约是防水材料的一半左右，公司已经提供给大华等老客户试用，14年将贡献收入；TPO 防水材料业务公司将从业主和甲方角度切入，预计能够取得突破；建筑节能业务公司13年实现收入9000万左右， 未来将保持快速增长；无纺布业务公司目前产能布局已经达到全国第一， 未来将做到1/3自用，1/3出口，1/3销售给其他防水材料企业。

维持“买入”评级

站在投资角度，由于目前地产(销售和新开工)处于下行周期，作为地产产业链上的公司需要用一段时间的业绩来证明自己能穿越周期，从而使得公司的估值短期内受到压制；不过站在中长期角度，公司的竞争力不断加强，仍处于快速成长期，目前股价水平从中期来看已经具备吸引力。我们预计公司2014-2016年EPS 分别为1.45、2.03、2.64(不考虑增发摊薄)，维持“买入”评级。广发证券

聚龙股份(300202)：淡季不淡，金融安全领域整体解决方案供应商雏形已现

淡季不淡，公司一季报业绩大超预期，清分机仍是业绩贡献主力。随着央行“纸币全额清分”及“假币零容忍”等强制政策的持续推行，银行现金中心和网点对清分机的需求十分旺盛，推动公司一季度营收增长125.51%，大幅超越去年同期55.64%的营收增幅，为历年来一季度营收最高增幅，大超市场预期，形成淡季不淡的局面。分产品来看，清分机仍是业绩贡献主力，一季度实现营业收入7893.25万元，营收占比达到85.62%。其中，JL302、JL303、JL305分别同比增长85%、155%、207%，表明现金中心及银行网点后台对清分机的需求仍然最为旺盛。此外，一季度A、B类点钞机系列实现营收1129.47万元，营收占比为12.25%。

客户结构变化导致公司一季度毛利率下行5.28个百分点，该毛利率水平对全年无太大指引作用。一季度公司综合毛利率为45.71%，同比下行5.28个百分点。我们预计造成毛利率下滑的主要原因在于客户结构的变化，公司一季度的客户主要为城商行、农信社及海外客户等，与之前四大行占主导地位有所不同。由于城商行、农信社等对产品的价格敏感性更高，因此公司对此类客户采取了不同的价格策略。此外，一季度预计海外销售情况十分良好，而海外销售的毛利率平均比国内低20个百分点左右。上述综合因素导致公司一季度综合毛利率有所下滑。但公司季节性特点明显，一季度客户结构情况并不能反映全年，从历史数据来看，四大行一直以来都是公司的主导客户，因此预计全年毛利率水平会回升到正常水平，投资者不必对此过分担忧。

展望2014年，公司存在以下催化剂：1、硬件新产品超预期放量：硬币兑换机、柜员循环一体机、清分环保流水线等新产品今年将全面推向市场，若超预期放量，将对公司业绩与估值起到较大的提升作用；2、人民币流通管理系统、金库物流管理系统等软件系统形成规模化收入或有大行的标杆项目出现。

长期来看，聚龙全面布局金融安全领域，软、硬、服务一体化业务格局初步构建完毕，整体解决方案供应商雏形渐现。公司一直围绕金融安全领域，除不断研发新的现金处理硬件设备外，公司也积极布局软件业务和清分外包服务业务，软、硬、服务一体化的业务格局雏形初步形成，聚龙逐渐从硬件设备制造商向整体解决方案供应商转型。1、公司人民币流通管理系统通过两三年的市场推广，目前先发优势已十分明显。随着冠字号码查询的大限将至，商业银行对冠字号码查询系统的需求愈发强烈，人民币流通管理系统有望2014年迎来需求高峰，目前公司有License、定制及服务等多种盈利模式；2、公司自主开发的金库信息管理系统已在北京农商行全面应用，项目规模上百万；3、公司积极探索金融服务外包业务，该项业务市场空间非常可观。根据广电运通2013年年报披露其旗下从事金融外包服务的子公司广州穗通2013年经营设备2000多台，营收达7600多万元，平均每台设备服务收入在3-4万元。公司此前成立子公司辽宁聚龙金融自助装备有限公司来从事清分外包服务，之后聚龙自助和忻州保安押运护卫中心成立合资公司“忻州聚龙金融服务有限公司”，弥补了公司安保押运的短板，有利于公司开展清分外包、ATM配钞、ATM运营、押运等全产业链金融外包服务。公司软、硬、服务一体化的业务格局将有利于增强公司持续成长能力。

维持“推荐”评级。预计公司14-16年EPS为1.47、2.31、3.48元，对应PE为27、17、11倍，价值存在提升空间，重申强烈推荐。长江证券

克明面业(002661)：Q1净利高增长较难持续激励方案重在份额扩张

出台5年期股票期权与限制性股票激励计划，以收入增速为考核重点，意在策略性牺牲短期利润确保份额快速扩张。依据解锁及行权条件，克明2014-2018年的收入同比增长下限为：25%、20%、20%、20%和20.4%；扣非净利润同比增速下限为：10%、9.1%、16.7%、17.9%和21.2%。可见在前两年，公司净利润增速将明显低于收入增速，反应了公司为抓住行业整合的历史机遇，以扩张份额为第一目标的策略，此举虽会导致产品结构阶段性下滑，销售费用率稳步上升，但从长远来看利大于弊，对于提升5年后的长期盈利能力将大有裨益。具体激励方案及授予对象名单见附录。

未来3-5年为挂面集中度提升关键期，主战场将在偏低端的流通领域。目前挂面行业高度分散，克明作为龙头企业，市场份额也仅不到5%，如果进一步分析，其实以KA为主的商超渠道，集中度尚可，CR5已达40%，因此未来行业的集中度提升更多是在以中低端产品为主的流通渠道。由于挂面行业竞争激烈，附加值低，目前很多小挂面厂处于亏损和亏损边缘，因此未来3-5年将是扩张份额提升集中度的关键时期，对于挂面龙头可以说是难得良机。

克明正处于扩张机遇期，长线看好，目前估值合理，维持“审慎推荐-A”评级。我们认为公司大力扩张份额的战略是正确之举，虽牺牲了短期利润增速，但龙头地位巩固以后，确保了长期可持续的盈利能力，依然是不错的长线稳健投资标的。随着股权激励的出台及华东渠道精细化经验的推广，公司在增长动力及落地方法上都有较大提升，趋势向好。考虑到未来中低端产品占比及费用投放上升，下调14-16年EPS至1.17、1.32、1.57元，但考虑到长期盈利能力向好，给予适当溢价，以14年25-30倍PE估值，目标价29.25-35.1元，目前估值已经合理，维持“审慎推荐-A”评级。风险：食品安全；流通渠道扩张过于激进导致业绩不及预期。招商证券

康力电梯(002367)：优势基因铸就强者愈强

公司快速成长动力强劲。我们认为具备两类条件的企业更具优势：1、与地产商有战略合作关系，这除了能获得较稳定的订单来源外，也直接受益房地产自身向大地产商集中的趋势；2、在全国范围内率先进行基地布局的厂商。康力电梯上市以来在这两方面的开拓领先国产品牌，到3月底公司在手订单28.9亿元，同比增长28.4%，测算1季度新接订单6.7亿元，同比增长33%，为后续业绩增长提供保障。

原材料价格下降、自配套比例增加和规模效应继续提升毛利率。1季度公司毛利率34.0%，较2013年全年水平提升2.6个百分点，目前公司已经通过预付款锁定部分原材料价格，预计高毛利率仍能够继续保持。

销售费用和管理费用同比增长较快。因营销网络建设和加大营销力度，1季度销售费用同比增长69.2%，通过销售网络的完善也能促进安装维保的收入，对于公司的成长是必要的；研发费用增长等使得管理费用同比增长33.1%。

下游房地产资金趋于偏紧。3月底公司应收账款较年初增长4.7%至2.6亿元，存货较年初减少8.5%至6.3亿元，由于提前锁定原材料价格，预付款较年初增长34.4%至3.3亿元，经营性活动现金流出6314万元。3月底公司预收款6.7亿元，预收款/在手订单为23.2%，较2013年底25.7%有所下降，显示下游地产商资金趋于偏紧。

维持“强烈推荐-A”投资评级。在《特种设备安全法》出台背景下，康力作为国产品牌龙头，在地产商客户拓展、生产基地布局、产业链完善和安装维保方面领先一步的快速成长能力，并将强者愈强，维持2014-2016年EPS0.49、0.61和0.73元盈利预测，维持强烈推荐。招商证券

中顺洁柔(002511)：面对困局积极寻变

生活用纸行业需求量按年均10%增速计算，每年新增需求大约50-60万吨，而2013年投产的新增产能约为135万吨，继续呈现阶段性的产能过剩，前些年生活用纸行业经济效益持续提升以及文化纸行业相对低迷是市场参与者不断进入生活用纸行业的主因，公司预计行业阶段性的供过于求将持续到2016年左右，价格战短期内仍不可避免。但公司将多个方面积极应对：首先，继续加强销售渠道的培育，尤其是之前的空白区域，借助渠道的扩张实现销量的稳步增长同时消化新增产能，13年底公司经销商大约在1000家， 公司计划增加到1300家左右；其次，公司会参与降价促销，但仅限于中低端产品。在高端产品上，继续推出一些新品，平抑价格波动。再次，公司认为，2013年收入端的不理想已经反映出销售团队的狼性不足问题，未来公司对销售团队将实施更有效的考核和激励。

关注2:纸尿裤经销兼具摊薄费用和探寻新市场的双重意义

公司已公告成为中山瑞德中国地区独家总经销商，经销其纸尿裤产品，瑞德的品牌较好，但在大陆地区的渠道和销售情况一直不佳， 选择中顺洁柔主要看重后者的渠道优势，瑞德的目标是通过中顺洁柔来占领市场，扩大影响，短期内不以利润为目标，进场费、条码费、品牌推广费等将由瑞德来承担，中顺洁柔经销的利润来源主要是价差和返利两部分。对于公司而言，此次进入纸尿裤市场兼具双重意义，第一，利用原有渠道销售多品类产品可以体现规模优势， 合理摊薄费用，在公司当前产能消化和渠道扩张压力较大的阶段， 其意义不可小视；第二，公司以此次纸尿裤经销为切入点，旨在对母婴用品这一新市场进行试探，反映公司在生活用纸之外已有意对其他快消品进行关注。

关注3:公司2014年改善经营的决心较大

公司已对2013年的业绩低迷进行深刻反思，2014年将在渠道拓展、费用控制、销售团队建设、新品推广等多个方面抵御行业影响，促成业绩改善。上半年公司的云浮项目一期以及四川项目将会陆续投产，产能将辐射广西、云南等先前的市场空白区域，相应的渠道拓展也正在进行中；5月19日，公司新品发布会将在广州举行，届时将发布多款纸尿裤以及生活用纸新产品；随着职级调整、人员分流等陆续结束，2014年管理费用也将会得到一定控制。

结论：

行业供求关系的持续紧张以及公司内部经营的一些调整共同造成了2013年业绩的不达预期，但同样逼迫公司管理层和经营层积极寻变，谋划长远发展，2014年公司在渠道拓展、费用控制、新品研发推广、尝试进入快消品领域等方面的进展和效果值得关注。预计公司2014-2016年EPS 分别为0.44元、0.51元、0.58元， 对应动态PE 分别为24倍、21倍和19倍。首次给予“推荐”的投资评级。东兴证券

聚龙股份(300202)：淡季不淡，金融安全领域整体解决方案供应商雏形已现

淡季不淡，公司一季报业绩大超预期，清分机仍是业绩贡献主力。随着央行“纸币全额清分”及“假币零容忍”等强制政策的持续推行，银行现金中心和网点对清分机的需求十分旺盛，推动公司一季度营收增长125.51%，大幅超越去年同期55.64%的营收增幅，为历年来一季度营收最高增幅，大超市场预期，形成淡季不淡的局面。分产品来看，清分机仍是业绩贡献主力，一季度实现营业收入7893.25万元，营收占比达到85.62%。其中，JL302、JL303、JL305分别同比增长85%、155%、207%，表明现金中心及银行网点后台对清分机的需求仍然最为旺盛。此外，一季度A、B类点钞机系列实现营收1129.47万元，营收占比为12.25%。

客户结构变化导致公司一季度毛利率下行5.28个百分点，该毛利率水平对全年无太大指引作用。一季度公司综合毛利率为45.71%，同比下行5.28个百分点。我们预计造成毛利率下滑的主要原因在于客户结构的变化，公司一季度的客户主要为城商行、农信社及海外客户等，与之前四大行占主导地位有所不同。由于城商行、农信社等对产品的价格敏感性更高，因此公司对此类客户采取了不同的价格策略。此外，一季度预计海外销售情况十分良好，而海外销售的毛利率平均比国内低20个百分点左右。上述综合因素导致公司一季度综合毛利率有所下滑。但公司季节性特点明显，一季度客户结构情况并不能反映全年，从历史数据来看，四大行一直以来都是公司的主导客户，因此预计全年毛利率水平会回升到正常水平，投资者不必对此过分担忧。

展望2014年，公司存在以下催化剂：1、硬件新产品超预期放量：硬币兑换机、柜员循环一体机、清分环保流水线等新产品今年将全面推向市场，若超预期放量，将对公司业绩与估值起到较大的提升作用；2、人民币流通管理系统、金库物流管理系统等软件系统形成规模化收入或有大行的标杆项目出现。

长期来看，聚龙全面布局金融安全领域，软、硬、服务一体化业务格局初步构建完毕，整体解决方案供应商雏形渐现。公司一直围绕金融安全领域，除不断研发新的现金处理硬件设备外，公司也积极布局软件业务和清分外包服务业务，软、硬、服务一体化的业务格局雏形初步形成，聚龙逐渐从硬件设备制造商向整体解决方案供应商转型。1、公司人民币流通管理系统通过两三年的市场推广，目前先发优势已十分明显。随着冠字号码查询的大限将至，商业银行对冠字号码查询系统的需求愈发强烈，人民币流通管理系统有望2014年迎来需求高峰，目前公司有License、定制及服务等多种盈利模式；2、公司自主开发的金库信息管理系统已在北京农商行全面应用，项目规模上百万；3、公司积极探索金融服务外包业务，该项业务市场空间非常可观。根据广电运通2013年年报披露其旗下从事金融外包服务的子公司广州穗通2013年经营设备2000多台，营收达7600多万元，平均每台设备服务收入在3-4万元。公司此前成立子公司辽宁聚龙金融自助装备有限公司来从事清分外包服务，之后聚龙自助和忻州保安押运护卫中心成立合资公司“忻州聚龙金融服务有限公司”，弥补了公司安保押运的短板，有利于公司开展清分外包、ATM配钞、ATM运营、押运等全产业链金融外包服务。公司软、硬、服务一体化的业务格局将有利于增强公司持续成长能力。

维持“推荐”评级。预计公司14-16年EPS为1.47、2.31、3.48元，对应PE为27、17、11倍，价值存在提升空间，重申强烈推荐。长江证券

克明面业(002661)：Q1净利高增长较难持续激励方案重在份额扩张

出台5年期股票期权与限制性股票激励计划，以收入增速为考核重点，意在策略性牺牲短期利润确保份额快速扩张。依据解锁及行权条件，克明2014-2018年的收入同比增长下限为：25%、20%、20%、20%和20.4%；扣非净利润同比增速下限为：10%、9.1%、16.7%、17.9%和21.2%。可见在前两年，公司净利润增速将明显低于收入增速，反应了公司为抓住行业整合的历史机遇，以扩张份额为第一目标的策略，此举虽会导致产品结构阶段性下滑，销售费用率稳步上升，但从长远来看利大于弊，对于提升5年后的长期盈利能力将大有裨益。具体激励方案及授予对象名单见附录。

未来3-5年为挂面集中度提升关键期，主战场将在偏低端的流通领域。目前挂面行业高度分散，克明作为龙头企业，市场份额也仅不到5%，如果进一步分析，其实以KA为主的商超渠道，集中度尚可，CR5已达40%，因此未来行业的集中度提升更多是在以中低端产品为主的流通渠道。由于挂面行业竞争激烈，附加值低，目前很多小挂面厂处于亏损和亏损边缘，因此未来3-5年将是扩张份额提升集中度的关键时期，对于挂面龙头可以说是难得良机。

克明正处于扩张机遇期，长线看好，目前估值合理，维持“审慎推荐-A”评级。我们认为公司大力扩张份额的战略是正确之举，虽牺牲了短期利润增速，但龙头地位巩固以后，确保了长期可持续的盈利能力，依然是不错的长线稳健投资标的。随着股权激励的出台及华东渠道精细化经验的推广，公司在增长动力及落地方法上都有较大提升，趋势向好。考虑到未来中低端产品占比及费用投放上升，下调14-16年EPS至1.17、1.32、1.57元，但考虑到长期盈利能力向好，给予适当溢价，以14年25-30倍PE估值，目标价29.25-35.1元，目前估值已经合理，维持“审慎推荐-A”评级。风险：食品安全；流通渠道扩张过于激进导致业绩不及预期。招商证券

康力电梯(002367)：优势基因铸就强者愈强

公司快速成长动力强劲。我们认为具备两类条件的企业更具优势：1、与地产商有战略合作关系，这除了能获得较稳定的订单来源外，也直接受益房地产自身向大地产商集中的趋势；2、在全国范围内率先进行基地布局的厂商。康力电梯上市以来在这两方面的开拓领先国产品牌，到3月底公司在手订单28.9亿元，同比增长28.4%，测算1季度新接订单6.7亿元，同比增长33%，为后续业绩增长提供保障。

原材料价格下降、自配套比例增加和规模效应继续提升毛利率。1季度公司毛利率34.0%，较2013年全年水平提升2.6个百分点，目前公司已经通过预付款锁定部分原材料价格，预计高毛利率仍能够继续保持。

销售费用和管理费用同比增长较快。因营销网络建设和加大营销力度，1季度销售费用同比增长69.2%，通过销售网络的完善也能促进安装维保的收入，对于公司的成长是必要的；研发费用增长等使得管理费用同比增长33.1%。

下游房地产资金趋于偏紧。3月底公司应收账款较年初增长4.7%至2.6亿元，存货较年初减少8.5%至6.3亿元，由于提前锁定原材料价格，预付款较年初增长34.4%至3.3亿元，经营性活动现金流出6314万元。3月底公司预收款6.7亿元，预收款/在手订单为23.2%，较2013年底25.7%有所下降，显示下游地产商资金趋于偏紧。

维持“强烈推荐-A”投资评级。在《特种设备安全法》出台背景下，康力作为国产品牌龙头，在地产商客户拓展、生产基地布局、产业链完善和安装维保方面领先一步的快速成长能力，并将强者愈强，维持2014-2016年EPS0.49、0.61和0.73元盈利预测，维持强烈推荐。招商证券

中顺洁柔(002511)：面对困局积极寻变

生活用纸行业需求量按年均10%增速计算，每年新增需求大约50-60万吨，而2013年投产的新增产能约为135万吨，继续呈现阶段性的产能过剩，前些年生活用纸行业经济效益持续提升以及文化纸行业相对低迷是市场参与者不断进入生活用纸行业的主因，公司预计行业阶段性的供过于求将持续到2016年左右，价格战短期内仍不可避免。但公司将多个方面积极应对：首先，继续加强销售渠道的培育，尤其是之前的空白区域，借助渠道的扩张实现销量的稳步增长同时消化新增产能，13年底公司经销商大约在1000家， 公司计划增加到1300家左右；其次，公司会参与降价促销，但仅限于中低端产品。在高端产品上，继续推出一些新品，平抑价格波动。再次，公司认为，2013年收入端的不理想已经反映出销售团队的狼性不足问题，未来公司对销售团队将实施更有效的考核和激励。

关注2:纸尿裤经销兼具摊薄费用和探寻新市场的双重意义

公司已公告成为中山瑞德中国地区独家总经销商，经销其纸尿裤产品，瑞德的品牌较好，但在大陆地区的渠道和销售情况一直不佳， 选择中顺洁柔主要看重后者的渠道优势，瑞德的目标是通过中顺洁柔来占领市场，扩大影响，短期内不以利润为目标，进场费、条码费、品牌推广费等将由瑞德来承担，中顺洁柔经销的利润来源主要是价差和返利两部分。对于公司而言，此次进入纸尿裤市场兼具双重意义，第一，利用原有渠道销售多品类产品可以体现规模优势， 合理摊薄费用，在公司当前产能消化和渠道扩张压力较大的阶段， 其意义不可小视；第二，公司以此次纸尿裤经销为切入点，旨在对母婴用品这一新市场进行试探，反映公司在生活用纸之外已有意对其他快消品进行关注。

关注3:公司2014年改善经营的决心较大

公司已对2013年的业绩低迷进行深刻反思，2014年将在渠道拓展、费用控制、销售团队建设、新品推广等多个方面抵御行业影响，促成业绩改善。上半年公司的云浮项目一期以及四川项目将会陆续投产，产能将辐射广西、云南等先前的市场空白区域，相应的渠道拓展也正在进行中；5月19日，公司新品发布会将在广州举行，届时将发布多款纸尿裤以及生活用纸新产品；随着职级调整、人员分流等陆续结束，2014年管理费用也将会得到一定控制。

结论：

行业供求关系的持续紧张以及公司内部经营的一些调整共同造成了2013年业绩的不达预期，但同样逼迫公司管理层和经营层积极寻变，谋划长远发展，2014年公司在渠道拓展、费用控制、新品研发推广、尝试进入快消品领域等方面的进展和效果值得关注。预计公司2014-2016年EPS 分别为0.44元、0.51元、0.58元， 对应动态PE 分别为24倍、21倍和19倍。首次给予“推荐”的投资评级。东兴证券