近几年,每当房地产市场降温之际，楼市“泡沫论”、“崩盘论”便大行其道，今年尤甚。许多人动辄拿国外泡沫及破灭的经验，来论证中国楼市泡沫之大，描绘未来崩盘之惨。其实,我国的经济社会发展程度与房地产市场所处阶段，与国外情况存在较大差异，不宜简单对比。为了让大家更多了解国外情况，笔者将通过系列文章形式，解析国外典型房地产泡沫的生成与破灭，系列之一先谈日本。

　　最后一次大涨才是泡沫

　　二战之后，日本经济在废墟上迅猛发展。经济起飞后，日本地价和房价保持较高涨速。日本不动产研究所数据表明，从1960年至1990年的30年里，日本六大城市地价上涨了56.1倍。地价带动房价上涨，地价涨幅高过房价（中国2003年后中国亦如此）。30年间，地价飙升了三次。第一次，1961年前后以工业用地地价上涨为带头，最高的年涨幅为53％。第二次，1972年田中角荣发表了著名的《日本列岛改造论》，政府采取扩张性财政金融政策，结果引起抢购土地风潮，1973年出现地价、房价、物价（还有石油危机的因素）皆大涨，六大城市地价上涨38％，住宅用地价格上涨更显著；前两次地价大涨后，并没出现持续大跌，但第三次大涨结局却迥然不同。

　　从1985年开始，土地价格进入加速上升时期，虽然单个年份的涨幅并未超过前两次的最高值，却是持续大涨时间最久的一次。1986年-1989年，持续保持20%以上的涨幅。1991年相比1985年，六大城市的土地价格指数上涨超2倍。1990年日本土地资产总额相当于同期日本GDP的3.69倍，占到国家财富总额的约70%，是美国土地资产总额的4倍，而同期美国土地资产总额仅占国家财富总额的25%。

　　1961年、1973年和1990年，是地价涨幅的三个峰值。前两次地价大涨，因为有经济面与需求面支撑，所以没形成泡沫，而第三次则不同。从经济增幅看，前两次处于8%以上的经济高增长时期。1974年开始，日本经济告别高增长，步入中低增长，增速低于5%。从城镇化进程看，1974年城镇化率达到74.9%时，日本住宅建设量达第一个高峰（1987年再创历史新高）。前两次地价大涨，城镇化率不算太高，其中1961年时城镇化率尚低于70%。从住房饱和度看，1968年日本户均住房套数首次超过1，意味着告别住宅短缺时代，而之前的两次地价大涨，皆处于住宅需求旺盛时期。第三次地价大涨，则脱离了自住需求的有效支撑，形成大泡沫。

　　催生超级泡沫的四大因素

　　其一，日元大幅升值。1985年，迫于以美国为首的西方国家压力，日本签署了“广场协议”，其后日元大幅升值，由1美元兑240日元跌至1986年的160日元，然后跌速放缓，1988年底跌至130日元，三年累计下跌五成。（而我国自2005年汇改后人民币持续升值，至今兑美元累计升值仅三成左右）。本币升值后，外资大量涌入，同时日本国内资本也异常活跃，股市和房地产市场也随之急剧升温。

　　其二，流动性泛滥。1986年，日本银行连续四次降低贴现率，由5%降到1987年2.5%的超低利率水平，这是日本战后以来的最低水平，并且一直持续到1989年5月。同时，“广场协议”使日元对美元持续大幅度升值，日本政府为抑制日元的升值，经常干预外汇市场，日本银行大量买进美元卖出日元，造成日元供应量膨胀，加剧了流动性过剩。

　　其三，遍地皆是“自大狂”。20世纪80年代，日本经济和财力地位显赫，政府和民众忘乎所以，都相信地价永远上涨。日本总理府在1987年的调查显示，超过半数以上的受访者认为“只有土地是安心并且是有利的”。20世纪80年代后半期,日本企业满世界输出资本，甚至在美国大肆购楼，但泡沫破灭后不得不转售给美国企业。

　　其四，大财团、大企业为所欲为。日本的金融制度不健全，银行与大企业之间休戚与共，而政府又强力支持二者，贷款监管宽松，除了商业银行等金融机构外，一些由日本财政部支持的住房贷款机构也在土地投机中大量发放信贷资金给开发企业，进一步降低了融资成本。1985年至1989年期间，日本实体经济不振，很多大企业热衷于投机土地资产和金融资产，从中获取巨额利润，企业的这种投机活动大大推动了地价的上涨。

　　史上最大房地产泡沫的破灭之路

　　追究日本房地产泡沫的短期因素，有四根导火索：一是银行利率连续大幅度提高。从1989年3月到1990年8月，日本银行连续五次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加速资产市场崩溃；二是政府紧缩对房地产企业的贷款。1990年4月，大藏省开始就日本金融机构的房地产贷款进行总量控制；三是股市崩盘促使楼市加速下跌。日本股市从1990年初即开始大幅下挫，楼市1991年才开始大跌，股市下跌的恐慌情绪传导到楼市；四是境外资金撤离。由于日元升值，外资涌入日本，许多境外投资机构通过挤破日本股票和楼市泡沫大赚了一笔，比如美国老虎基金从1990年初开始抛空日本股票市场，直到1997年亚洲金融危机时，还持有大量的日本股票市场空单。

　　日本土地价格和住宅价格长期持续下跌，严重打击了建筑业。直到2000年，破产的建筑企业仍达到6214家，占全部破产企业的三分之一。房地产泡沫的破灭使巨额房地产贷款成为坏账。住友、东京三菱、大和、三和等多数银行全面亏损，兵库银行、北海道拓殖银行等最终倒闭。从1992年开始，日本经济长期低迷，即便是近两年安倍狠劲折腾，仍未彻底走出泡沫经济的阴影。

　　日本泡沫的生成与破灭，在全球房地产泡沫史上非常具有典型性。从本币升值、货币政策、投资需求、房价涨幅等来看，过去几年我国楼市与日本上世纪80年代后期有一定的相似之处，但多数情况要好于日本。更关键的是，从宏观面和基本面分析，当前我国经济正由高速增长向中速增长转变，但仍能保持7%以上。2013年我国城镇化率还只有53.7%，明显低于70%。当前城镇户均住房套数刚达到1左右，尚未饱和。总体而言，当前我国房地产业的基本面更接近日本上世纪70年代初期或中期，而非80年代后期的情形。因此，我国楼市并非如日本当年房地产一样形成巨大泡沫，因此也不会轻易崩盘。