[摘要]从明年元旦后到春节期间，资金面存在发生较大波动的风险，这有可能导致债市调整幅度加大，而央行采取降准手段的可能性也在上升。

在经历了一轮波澜壮阔的大涨后，债市近期陷入调整，但调整幅度有限，市场利率似乎处在一种上不去也下来的状态。此前推动债市走牛的经济面和政策面因素已经陆续得到验证，即经济确实如预期的在下行，政策面也开始转向以降息为代表的全面放松，利好纷纷兑现。

此时唯一能推动债市继续走牛的因素就是资金面的宽松，但很不幸的，近两周资金面持续偏紧，这让多头略感迟疑。没有人认为牛市会就此戛然而止，但如果资金面一直偏紧，牛市似乎又有些力不从心。

展望年底之前，可能除了最后一周财政存款投放之后会带来资金宽松，其他时间料都会偏紧。我们认为，月末与IPO 只是这轮资金偏紧的技术性触发因素，真正的原因可能是在外汇占款趋势性下降后，央行的定向宽松不足以对冲货币乘数下降所带来的收紧效应，同时在资金宽松的阶段，部分金融机构再次加杠杆，也助长了资金紧张。

央行存在启用降准手段可能性

但真正的考验恐怕还在明年。从元旦后到春节期间，资金面存在发生较大波动的风险，这有可能导致债市调整幅度加大，而央行采取降准手段的可能性也在上升。

我们认为央行如果实施降准，其目的并非是为了刺激银行发放信贷，因目前信用环境恶化，银行风险偏好下降，央行提供的流动性更有可能流入债券和货币市场，而非进入信贷领域，因此从这一点来考虑，我们此前一直认为降准的概率小于降息。但明年国内流动性及海外商品市场的一些变化，或许正在加大央行降准的概率。

有消息指明年起央行会将非银同业存款纳入一般性存款，这意味着规模庞大的非银同业存款将缴纳准备金，缴准规模可能达到1.5-2 万亿元。如此规模的资金当然不可能一次上缴完成，但无论如何都意味着流动性离开银行体系，将会不可避免的造成资金面紧张。

如何对冲由此引发的流动性压力颇费思量，降准当然是有效释放流动性的工具，我们认为降准的概率在上升。但由于同业存款在各家银行间分布不均，其对各家机构的流动性影响也不尽相同，如果采取全面降准的方式似乎有撒胡椒面的嫌疑，且机构仍然会存在有的“渴死”有的“撑死”的局面，因此，完全依靠降准来对冲缴准压力并不可取。

此时央行或会采用降准与定向支持相结合的方式，即通过降准释放流动性，平抑资金面的波动，通过定向提供SLO、SLF、MLF等工具，对个别流动性特别紧张的机构进行支持。

同时，周末出台的存款保险条例意见稿，也加大了未来降准的可能。虽然银行上交的保费规模应该不大，难以对流动性带来实质性影响，但在资金偏紧的时期叠加此因素，会强化市场有关流动性趋紧的心理预期，而存款保险的出台，虽然不能认为可以替代准备金，但也在一定程度上削弱了准备金的作用。

另外，国内还面临输入性通缩压力

而近期海外市场大宗商品价格的暴跌，也令国内面临输入性通缩的压力。

包括油价、基本金属在内大宗商品价格的持续下跌，将通过进口原材料和影响国内期货市场的方式进行传导，加剧国内PPI 的下滑，并带来通缩压力，这将进一步恶化上游企业去库存的压力，不利于工业产出的表现，拖累经济下滑。因此，从遏制通缩压力的角度而言，也有必要通过降准来提供流动性。

我们判断，为了应对资金面波动的压力，以及对冲通缩风险，未来货币政策中降准的概率较之前明显上升，将会是降息、降准与定向宽松的组合，这将对债市牛市形成支撑，届时调整幅度将会较小。

结语：假如我们判断失误，央行仅通过定向宽松来平抑资金面，那么市场在年初调整可能会较为剧烈，届时将视乎配置盘力量能否有效介入而定。

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