中国服装类企业成为A股IPO申请上会被否的重灾区。据了解，2011年以来，先后有山东舒朗、南京维格娜丝、上海利步瑞、珠海威丝曼、福建诺奇、深圳淑女屋等企业被否，在所有IPO的行业中通过率较低。不过，较低的过会率并没有影响此类企业IPO热情。

　　【资本论财经网综合】定位于“男人的衣柜”的海澜之家3月8日预披露，如无意外，将于近期接受发审委的审核。然而围绕在海澜之家的质疑声却从未停止过，“高库存”、“部分上游供应商很可能和海澜之家存在未披露的交易关系”等将是它难以回避的问题。

　　纠缠的凯诺科技与海澜之家

　　之前曾有媒体报道过，凯诺科技和海澜集团(海澜之家)这两家公司都是同一实际控制人——周建平，然而这位实际控制人却极力撇清两家公司的实质关系。

　　周建平乃海澜集团之董事长、海澜之家的实际控制人，1960年出生，大专学历。1988年12月，28岁的他带领18名工人创办镇属集体性质的新桥第三毛纺厂，1994年6月成立江苏三毛集团公司(后更名为海澜集团)。

　　查阅公开资料显示，凯诺科技控股股东为江阴第三精毛纺有限公司，持股占流通股比例为16.03%，实际控制人为江阴市新桥镇投资有限公司(持有江阴第三精毛纺有限公司比例为100%)。

　　海澜集团有限公司是由1991年创建的集体企业“江阴市第三精毛纺厂”改制而来，2002 年，江阴市第三精毛纺厂名称变更为“海澜集团公司”。2006年，江阴市新桥镇集体资产管理委员会向中共江阴市委农村工作办公室递交了《关于海澜集团公司改制方案的请示》。

　　而据记者了解，其实早在2004年12月8日，江阴市新桥镇集体资产管理委员会就已经对海澜集团的转制给予了“同意”的批复。根据中共江阴市委农村工作办公室的澄委农﹝2004﹞19号文件，此文件上还写明“海澜集团成立于1994年，系镇办集体企业，集团所属企业有海澜集团公司，江阴第三精毛纺厂、江阴市振华绒织厂和江阴市协力毛纺织厂。”

　　而根据该19号文件，改制时，海澜集团将3900万元奖给以周建平为主的集团主要人员，其中周建平拥有1170万元，奖股加上参股，周建平控有海澜集团51%的股权，其妻子赵国英则持有3.9%。2006年，周建平等人又以现金出资设立海澜投资控股有限公司，再通过海澜控股持有海澜集团90%的股权。而江阴市新桥镇投资有限公司只持有海澜集团10%的股份。

　　招股书显示，2007年5月10日，新桥投资与海澜控股签订股权转让协议：新桥投资将其持有的海澜集团有限公司10%的股权以2,100万元的价格转让给海澜控股。本次股权转让完成之后，海澜集团有限公司变更为一人有限责任公司。

　　由此不难分析，第三精毛纺厂与海澜集团一样，都同属于一个实际控制人。

　　招股书同时显示，海澜集团曾是凯诺科技的第一大股东，持有凯诺科技12.81%股份。该部分股份已于2007年12月27日托管给三精纺，于2010年8月12日完成过户。凯诺科技实际控制人已于2007年12月27日变更为江阴市新桥镇政府，海澜之家与凯诺科技之间不属于同一控制下的关联方关系。

　　由此可见，海澜集团、江阴第三精毛纺、江阴市振华绒织厂和江阴市协力毛纺织厂都是在周建平的控制范围之内。也就是说，江阴第三精毛纺仍是周建平控股的企业，而江阴市新桥镇人民政府只是周建平打出来的一个幌子而已。

　　有分析人士认为，周建平将股权转让以后，表面上达到了解除同一控股股东的目的，实际上仍是同一控股股东，蒙骗了证监会审核部门，以逃过审核，骗取上市。

　　上游关联关系：供应商吸收存货成本

　　经过调查发现，上游供应商按照海澜之家提供的设计生产服装，并且如果衣服上货两个季度后滞销，供应商愿意接受退货;下游加盟商愿意先掏百万巨款保证金加盟，但是放弃经营权，由海澜之家直接经营。而在整个产业链条上，海澜之家只负责品牌管理、供应链管理和营销网络管理。

　　有分析人士对记者表示：“这免去了服装公司最大的天敌——存货，看看现在的美邦服饰，就知道过量的存货对于服装企业意味着什么。”

　　上述分析人士指出，海澜之家的营运模式其实就是把优惠条件向下游倾斜，通过赊购上游供应商的货，而给渠道商足够的利益。而一般服装企业都是占用下游经销商的款，向上游付全款。

　　公开资料显示，2009年末、2010年末、2011年末，海澜之家存货数量分别为1,303万件、1,725万件、3,393万件，年均复合增长率达61.37%。截止2011年12月31日，公司存货38.6亿元，占总资产比例56.82%。而2011年收入不到36亿元，当年存货周转率0.77。

　　存货周转如此之低，供应商还要做好全盘接受存货的准备，这是如何做到的?

　　对这一疑问，招股说明书并未明确表示，只是说“公司仅保留少量生产业务，主要通过与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同采购产品。”并提示“如果供应商的生产成本提高，比如原材料的价格、产品加工费、人工成本出现持续上涨的情形，一是可能增加供应商的经营风险，进而传导给本公司;二是供应商会通过提价把成本提高的压力传导给本公司，使本公司采购成本增加。如果本公司不能把采购成本增长压力很顺畅地向下游传导，则会对公司的盈利状况造成较大的影响。”

　　利用加盟商的资金扩张 利润保证徒有虚名

　　再看加盟商，海澜之家的加盟店更像“直营店”，加盟商掏钱，管理由海澜之家的职业店长管理，备货政策、定价、调配货都是海澜之家决定，加盟商就是等着分钱。

　　据记者了解，一种情况是是加盟商直接赚取利润，自己承担风险;另一种情况，如果加盟商愿意每年再交6万元的管理费，海澜之家承诺5年帮加盟商赚100万元，考虑到加盟商至少百万级的投入，这个收益不算高，因为其中还有海澜之家可能违约风险的问题。

　　另外，海澜之家对加盟商的要求比较宽松，标准也不高，只要“认同公司理念，能够在公司认可的位置拥有或者租下店面”，闲散资金需要200万元左右。

　　在通常情况下，各大服装公司的渠道拓展往往都是通过服装行业的专业人士进行，因为加盟店并不好开，管理很重要，海澜之家的这一政策将手有余钱的大众拉进了市场。2009年末、2010年末和2011年末，公司的门店数量分别为903家、1,389家和2,096家。远远高于大部分服装上市公司。

　　而记者从网络上搜集的客户评价看，海澜之家的服装确实普遍评价不高。

　　为什么供应商、加盟商都愿意和海澜之家这么玩下去。或者说，即便两者想玩下去，这个游戏能玩多久。

　　按照招股说明书显示，海澜之家表示计划成为服装企业中“轻资产”的典型案例，模式与美邦服饰相同，即将生产环节和部分销售渠道大部分或者完全外包，自己经营的重点就放在品牌运营、产品设计和供应链管理环节。即海澜之家将产品生产环节以包工包料方式外包给生产商，下游则通过加盟店、商场店和直营店销售产品。急速扩张成为业绩发展的保证。

　　数据显示，海澜之家门店数量从2009年初的655家增长到2011年末的1919家，年均复合增长率为43.09%;年度营业收入也从2009年13.83亿元增长到2011年35.94亿元，年均复合增长率为61.17%;归属于母公司所有者的净利润从2009年3.01亿元增长到2011年7.01亿元，年均复合增长率为52.66%。

　　试金石品牌管理顾问陈永成告诉记者，“这种商业模式非常简单，可模仿性强，并不存在核心竞争力，很快复制这种模式出来。海澜之家走的是男装系列，那你就复制一个女装系列。”

　　业内人士分析，正是由于海澜之家的商业模式可复制性强，他们不断复制这种模式时，也不断吞噬海澜之家可拓展的市场空间，未来的持续盈利模式也遭受质疑。

　　一边分红一边上市募集资金究竟为哪般?

　　海澜之家此次拟募集资金规模为10.63亿元，分别用于营销网络建设项目、物流仓储配送中心工程建设项目、全流程信息化管理系统建设项目以及C.F.D。服装研究设计中心建设项目。这厢是

　　海澜之家招股书中的多处细节资料显示，公司似乎“不差钱”。从现金流情况来看，海澜之家现行的经营模式下，采购环节由供应商垫资，销售环节回款较快并且加盟商还向公司缴纳一定的保证金，公司现金流量充裕。并且，随着经营规模的不断扩大，公司的货币资金将持续增加。2009年末、2010年末和2011年末，公司的货币资金余额分别为74,494.94万元、119,300.54万元和165,003.41万元。

　　尤其值得注意的是，海澜之家在上市前夜进行了大量的现金分红，两次分红合计约为5.85亿元。其中2010年6月对未分配利润中的27,720.00 万元进行了现金分红，2011年8月对未分配利润中的30,800万元进行了派现。

　　一边急切上市募集资金，与之相反的则是，上市前夜的大批量突击分红，且大量的闲置资金未被使用，这究竟又是为何?