什么样的积怨让中小股东从广州、杭州、深圳等地赶到武汉来投“反对票”，不顾投资归零的风险?什么样的原因让全球电力行业巨头阿尔斯通接盘武锅后，在一步步将其打造成世界一流锅炉生产基地的同时，业绩却一落千丈，资不抵债?

　　5年亏损17亿元

　　12月的武汉寒风刺骨，《经济参考报(微博)》记者以被委托股东代表的身份亲历了武锅的股东大会。在剑拔弩张的交流过程中，窥见这个昔日国内锅炉制造巨头的5年浮沉。

　　与老国企不同，武锅厂区安静、整洁，几辆摆渡车不停地往返于厂门与办公楼之间，接送参会股东。进入办公楼，工作人员统一穿着干净的带有阿尔斯通标识的制服，礼貌地给股东们指路，然后快速回到自己的工作间。“这哪像资不抵债的亏损企业，阿尔斯通对企业的管理深入到了各个细节，”在杭州做窗帘生意的股东王利芳说“甚至他们用的窗帘每平方米成本都在百元以上。”

　　王利芬的问号来源于企业的年报数据与眼中这个世界上最先进的锅炉厂形成的巨大反差。在股东大会上，这个问题也成为武锅中小股东质疑大股东的焦点。

　　2007年8月，阿尔斯通从武汉锅炉集团手中收购武锅51%的股权，被寄予厚望的入主迎来的却是由盈转亏的季报，当年亏损高达4.8亿元，其后三年连续亏损，仅在2010年获得武汉市1亿元的财政补贴，武锅才避免退市。但2011年，武锅又陷入了2.6亿元的巨亏。

　　“收购5年，武锅合计亏损超过17亿元。”中小股东代表金宏宇说，而同行却在这五年飞速发展。从公开的年报看，杭锅股份归属上市公司股东净利润从2008年不到1亿元增加到3亿多元;华光股份与华西能源的净利润也在亿元左右。这些只是业内的二线企业却将昔日排行第四的武锅远远甩在后面。

　　对于武锅业绩的持续下滑，武锅董事长杨国威解释，这5年来管理层都在一步步实现收购当初的承诺，将武锅打造成世界一流的锅炉厂。2007年到2008年国内锅炉市场需求快速恢复之时，武锅正经历技术改造和新建工厂的建设、搬迁，客户只有看到了新厂、看到了新产品才会下订单，因此错过了高峰期。

　　武锅方面提供的资料分解了亏损来源，7.01亿元的亏损是来源于阿尔斯通(中国)投资有限公司收购前已签署的合同;4.3亿元的亏损来自于武锅所背负的负债的财务费用;6.4亿元的亏损是在阿尔斯通(中国)投资有限公司收购武锅后发生的。

　　投资者却认为阿尔斯通派驻的管理层应对武锅亏损负责。

　　已经离职的原武锅设计处工程师王兆勇说，阿尔斯通对武锅傲慢的改造策略造成了今天的局面。他说，从过去外资收购国内锅炉厂的成功经验看，都是慢慢过渡，逐步引进，逐步转型。而阿尔斯通一刀切地将武锅从一个拥有多类锅炉生产产品的企业改造成单一产品生产基地，不仅丧失了不少传统客户，也错过了市场机遇。再加上其水土不服的营销战略，在技术没有高人一筹之时，价格却高于国内同行，造成很长一段时间武锅都拿不到项目。

　　另一方面也与阿尔斯通的中国策略相关。王兆勇怀疑武锅被阿尔斯通用作自己的代工厂，由于外销和代工利润率的差别，导致企业净利润减少。

　　他说，公开年报显示，华光股份、杭锅股份、华西能源的主营业务利润率在14%至22%左右。而武锅的主营业务利润率不到3%，这么低的利润使人怀疑武锅是不是在转移利润。

　　破先例的“债转股”

　　由于持续亏损，武锅股票于2010年4月9日起暂停在深交所上市。2012年6月底新退市制度发布后，为降低负债，武锅董事会提出“债转股”的财务结构重组方案来避免退市，这个方案成为激怒中小股东的导火索。

　　“通过Q Q群集中了700多个中小股东，看到大股东提出的债转股方案，群里炸开了锅。”股东代表李建平说，“这意味着投资这么多年不仅没有回报，还要通过低价债转股来稀释股权。如果开了这个先例，一次次通过债转股扩大股权，股权岂不要完全集中到大股东阿尔斯通手中。”

　　武锅的债转股方案是将阿尔斯通(中国)投资有限公司对公司的部分债务贷款16亿元转换为公司股份。转股后武锅称其“净资产将为正并且减轻利息负担，未来实现净利润为正”。第一个方案每股2.18元的转股价被否后，武锅将价格提高到3元。

　　若债转股方案实施，阿尔斯通(中国)投资有限公司的持股将从现在的1.5亿股跃升至6.8亿股，占总股本的82.4%。相应地，武汉锅炉集团的持股比例将从以往的6.91%缩小至2.47%，中小流通股东的持股比例将由42.09%缩小到15.06%。

　　武锅董秘秦亮介绍，为保住上市地位，武锅研究了破产重整、资产重整等各种方案，只有债转股在短时间内可行，经过反复协商，这个破先例的方案才获得管理部门的支持。

　　也有一些中小股东表示，对债转股方案本身并没有太大异议，只是不能接受2.18元和3元的转股价。他们说，这次债转股的本质是增发，按照A股惯例，应该以停牌前20个交易日的均价作为转股价格的基础。武锅股份在停牌前股价为6.17港元。

　　不过，武锅董事会表示A股的惯例并不适用于B股。阿尔斯通代表、武锅董事纪晓东说，虽然公司在两年半前停牌价折合人民币是5.5元，但这两年半的时间里，国内同行上市公司的股价基本都下降了一半，若把亏损计入，现在公司的股价应在2.18元以下。“3元的价格已经考虑了通货膨胀的因素，这也是阿尔斯通在巴黎的中小股东能够接受的最高价。”

　　巴黎中小股东能接受的最高价最终没能被中国的中小股东接受。一个月的时间里，武锅每股2.18元的债转股老方案遭到了55.24%的股东反对，未获股东大会通过。3元的新方案遭到49.21%的股东反对，再次被否决。

　　纯B股制度困境仍然待解

　　尽管股东之间对立情绪激烈，但对于武锅深陷B股再融资僵局的认识，大股东与中小股东达成了难得的一致。净利亏损，净资产为负，除了经营本身的问题，一个重要原因就是武锅负债过高，作为纯B股公司，它不能通过市场再融资。

　　据了解，B股作为在上海或深圳证券交易所交易的外资股，旨在吸引外资，2000年，B股暂停发行股票;2005年，管理层停止了B股的增发和配股。

　　杨国威介绍，为了实现在收购前的承诺，阿尔斯通通过技术转让、新建工厂、资金支持等方面对武锅进行转型与升级。受制于B股再融资政策限制以及自身资产负债情况，武锅股份无法通过常规渠道筹措资金，只能依靠大股东输血。

　　秦亮说，武锅目前的困境，其根源就是B股不能在证券市场上再融资的限制性政策。公司需要发展，却不能从证券市场融资，只能借债，于是导致公司巨额亏损，负债累累。

　　武锅总资产约13亿元，而总负债高达25亿元，其中18亿元为欠大股东阿尔斯通的债务，每年需要支出8000万元到1亿元的财务费用，这成为其亏损的重要原因。

　　虽然债台高筑，但经过阿尔斯通向其技术转让，武锅新厂房已经建成，具备了生产30万千瓦、60万千瓦和100万千瓦超临界π型和塔式锅炉的能力。参观武锅后不少中小股东说“武锅目前面临的困难就是债务压力，其技术水平和经营都堪称一流。”

　　2012年12月27日武锅发布公告，其恢复上市申请获得深交所上市委员会审议通过。中小股东与大股东的利益又捆绑在了一起，但企业巨额债务、巨额亏损仍然等待解决。有投资者指出，如果不扭转资不抵债、巨额亏损的局面，武锅在不久的未来可能又会面临新一轮的退市悬崖。

　　根据深圳证券交易所《关于改进和完善主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》有关“新老划断”的安排，本次相关公司恢复上市依据的是2008年修订的《股票上市规则》。新的《上市公司规则》，明确规定自2012年起，上市公司连续2年负资产将退市。

　　金宏宇说，过了这轮退市大限，股东之间又有了共同的利益，一方面希望大股东解决好股权与债权的关系，另一方面也寄望管理层尽快启动B股改革，为企业再融资开辟特殊通道。

　　秦亮接受记者采访时介绍，2012年年报武锅预计仍将亏损，目前董事会还没有计划提出新的债务解决方案，下一步将配合交易所做好恢复上市工作。