慈铭体检在2011年的净资产收益率暴增10%，利润增速竟远大于销售收入增速，招股书未显示原因，对于管理费下降的解释也令人费解。
【资本论财经网综合】3月23日，中国证券监督管理委员会预披露慈铭体检首次公开发行股票招股说明书申报稿(以下简称“招股书”)，慈铭体检拟发行4000万股，拟募集资金1.75亿元，用于新建奥亚体检中心新建等项目。
但值得注意的是，慈铭体检在2011年的净资产收益率暴增10%，利润增速竟远大于销售收入增速，招股书未显示原因，对于管理费下降的解释也令人费解；主营业务是通过团体客户实现的，并非面对一般消费者，公司的定价权以及可复制性令其竞争优势减弱；同时慈铭体检的账面现金额相当充裕，还要上市融资，恐难摆脱急于上市圈钱给机构投资者分红的嫌疑。
2011年净资产收益率暴增10%存疑：或为上市粉饰业绩报告
根据招股书显示，2009-2011年间，慈铭体检主营收入分别为3.33亿元、4.43亿元、5.67亿元，净利润分别为1363.34万元、3705.92万元、8713.49万元，2010年度、2011年度净利润分别较上年增长171.83%、135.12%；同时2011年净资产收益率(扣除非经常性损益后归属于母公司股东的加权平均)比2010年和2009年增长了近10%(即2011年为19.45%，而2010/2009年分别是9.13%/9.00%)。
业内分析师对记者表示：“在扩张阶段，净资产收益率比2010年和2009年高是因为净利润大幅增加135%，然而公司的净资产只增加了18.7%，同时利润增速竟远大于销售收入增速，这对于处于增长期的公司，不符合常理。”
对于2011年公司净资产收益率突增的原因，公司对此解释称，首先营收增长是因为体检量增加了29.45万人次，人均单价也比2010年高，所以导致公司毛利率大幅提升；其次公司称经过几年的市场培育，北京以外的分公司利润增加明显，其中09年北京外公司亏1207万元；2010年盈利775万元，2011年盈利3357万元；另外，公司称管理费用率大幅下降也加速了公司利润的增长(2009年20.74%，2011年16.18%，2011年只有11.95%).。
上述分析师指出，公司 2009年营收与利润增长同2010年的增长比例是正常的，但2011年有点不合常理，利润增速远大于收入增速，收入增速28%，利润增速134%，除了毛利率提升影响外，管理费用下降对此产生影响令人非常费解，不难看出，公司2011年明显偏低，同时也低于同类公司爱尔眼科(爱尔眼科2009年管理费用23%，2010年25%，2011年25%)。
对于管理费用降低，招股书中对此解释称，2010 年度，公司管理层决定更换深圳慈铭门诊部租赁的房屋，导致计入管理费用的装修费损失 217.36 万元；关闭广州璟泰门诊部，导致计入管理费用的房屋装修费281.33 万元及房租违约损失90 万元。
另一位分析师对此表示：“管理费用降低的解释的确不合常理，有粉饰业绩财务报表的嫌疑。”
以团体客户为主 定价权和核心竞争优势减弱
公司招股书中指出，2011年，发行人的体检量为159.48万人次，其中团体客户体检量为146.93万人次，个人客户体检量为12.55万人次；发行人的客户主要以团体客户为主，且客户多为实力雄厚的企业。
有分析师指出，慈铭在专业体检公司中属龙头，优势是起步早，规模大，有先发优势规模优势，但“护城河”不是那么突出，其业务主要是通过团体客户实现的，不是主要面对一般消费者，所以公司的定价权不是那么强。
另外也有分析师指出，公司的营收模式可复制性比较强，因此与同类公司爱尔眼科相比，其核心竞争优势明显降低，更看好爱尔眼科的商业模式。
手握大量现金却急于上市
招股书显示，慈铭体检连续三年的短期借款为零；公司称报告期内主要负债为经营性负债，各期末均无未还的银行借款，其他债务均在正常付款期限内。
同时，据了解，慈铭体检欲将此1.75亿元用于新建3家体检中心以及建设一项管理信息系统项目。不过，除管理信息系统项目外，3家体检中心均已开始先行投入自有资金动建，合计已投入5963.73万元，占募集资金的34.08%。慈铭体检称，若募资成功，募集资金将部分用于置换此前先行投入项目的自筹资金，其余资金将用于项目后续投资。
业内分析师认为，招股书内未见其近期有更大规模的扩张计划，从账面金额来看，作为一家体检机构，慈铭体检现有资金已相当充裕。
此外，据记者了解，慈铭体检创办于2004年，主营业务为健康体检服务。在至今8年的成长期中，鼎晖投资基金管理公司(下简称“鼎晖投资”)旗下机构曾多次参与股权认购，在本次发行前合计持股达34.01%，与慈铭体检的实际控制人胡波、韩小红夫妇及其一致行动人韩圣群持有的38.29%差距甚微。
此前媒体宣称：“像鼎晖这样的股权投资公司需要通过上市获得回报”，公司第十一大股东东胜康业是完成发行人管理层及核心员工的股权激励而成立的投资公司，对其而言上市亦是有利可图。
一般而言，多家创投云集的企业，发展历程中或多或少存在对赌协议，慈铭股份的机构投资者及个人投资者已经持股过半，在目前现金充沛且无负债无借款的情况下急于上市，令业内纷纷猜测是其为了上市圈钱以给机构投资者分红。
野蛮生长埋下各种风险隐患
然而值得注意的是，慈铭体检正在全力推行的“加盟”形式。在百度(微博)中输入“体检加盟”一词后，目前国内民营体检机构中以慈铭“加盟”的信息最多。而从公司刚发布的预披露招股书来看，目前尚未给出合理管理加盟企业的具体措施。
公司在招股书中也指出，随着发行人体检网点和经营规模的不断扩大，发行人经营决策、组织管理、风险控制的难度将逐步加大，发行人体检管理系统有待进一步完善和升级。
事实上，在慈铭体检发展的过程中，即便是全资子公司，也曾屡次出现医疗纠纷。综合此前媒体报道，从2007年至今，慈铭体检共发生4起人身损害赔偿纠纷、3起医疗损害责任纠纷、3起医疗损害赔偿纠纷、1起医疗服务合同纠纷、1起体检过程中存在过错、1起体检过程中存在漏诊。加盟店如何确保医疗安全可能成为未来慈铭体检必须应对的问题。
