尽管盈利连年下滑，华天酒店（000428.SZ）——A股唯一拥有6家自营五星级酒店的上市公司——却频频涉房“重资产”疾进，丝毫没有放慢扩张步伐的迹象。

4月20日华天酒店公告称，公司控股子公司华天投资有限公司（下称华天投资）拟与娄底城建投公司合资开发娄底华天城项目，这也是公司继宁乡灰汤华天城、张家界华天城、永州华天城之后的又一个酒店地产项目。

但受房地产拖累，2010年-2012年，华天酒店净利润分别为1.36亿元、1.23亿元、1.02亿元，业绩连年下滑，且下滑幅度逐年扩大。

而为了缓解资金困境和扮靓财报，华天酒店近年开始对潇湘华天大酒店、益阳华天大酒店等部分自营酒店房产进行售后租回，并约定数年后由大股东华天集团等关联方原价强制回购，这种类似融资租赁的资产运作，尽管能将相关资产提前变现，却难避利润操控和向关联方输送利益之嫌。

“华天城”遍地开花

华天酒店披露，华天酒店将为华天投资提供1750万元财务资助，以作后者设立娄底华天城项目公司之用。

此前，公司已经先后投资灰汤华天城、张家界华天城、邵阳华天城，永州华天城也已经启动。

“娄底华天城项目为什么要拉上娄底城建投？因为它仍然是沿袭低价拿地的非市场化路径，少不了当地政府的帮助。”分析人士直指，娄底华天城项目采用华天酒店惯常的“酒店+地产+商业”模式，其依赖的是华天酒店大股东华天集团的政府背景以及政商人脉。

“类似华天城这样遍地开花的重资产项目，走的都是高端酒店和地产路线，在目前地产调控和限制三公消费的大背景下，只会带给华天酒店越来越重的债务负担。”中信建投湖南总部研究总监刘亚辉直言。

财报显示，2011年、2012年、2013年1-3月，华天酒店的资产负债率分别为67.13%、73.18%、75.92%，资产负债率逐年大幅攀升。

尽管项目遍地开花，但华天酒店2012年经营活动产生的现金流量净额为4.02亿元，同比减少15.9%。每股现金流量为-0.18元，同比大降218%。

如公司投资数年、总投资40亿元的灰汤华天城，2012年仅实现酒店和地产收入7732万元，项目公司当年亏损141万元。

资产售后租回“猫腻”

频频重资产“跑马圈地”，华天酒店旗下相关项目资金渴求日益加剧，上市公司不得不为这些子公司频频担保或提供财务资助。

2012年4月、10月，华天酒店分别为张家界华天城、灰汤华天城提供9010万元、7000万元财务资助。此外，公司先后为潇湘华天、紫东阁华天等子公司的贷款进行担保。华天酒店还在去年谋划定向增发，拟募资15.5亿元满足张家界华天城和灰汤华天城的资金需求。

常规融资手段之外，华天酒店还祭出售后租回等财务创新手段。

早在2007年4月，华天酒店即对旗下湖南国际金融大厦（现潇湘华天）和益阳华天总计约40000㎡产权式酒店进行售后租回：房产销售的同时由华天酒店租回，并由公司向业主每年支付租金，同时约定，在产权式酒店售出后的第十年或者第十二年，由回购方原价强制回购。

仅在2007年上半年，通过这种售后租回经营，潇湘华天和益阳华天分别实现销售收入2.56亿元、6713万元，产生递延收益9956万元，相当于为2007年后的5年里每年预留近2000万元的递延利润。

尝到甜头后，2012年5月，华天酒店又将潇湘华天的3万㎡酒店公寓进行售后租回，并计划在潇湘华天试点成功后，再将这一模式复制到华天酒店现有的经营性固定资产中去。

刘亚辉表示，售后租回的返租金额、回报率等都是依据目前市场状况作出的静态估算，并不能完整反映这些资产的未来变化，“因此，就华天酒店来讲，很难摆脱通过售后租回提前结利，进行利润操纵的嫌疑。”此外，由于售后租回附带强制回购条款，这些产权式酒店10年后将由华天集团、华天酒店管理公司等关联方原价回购，而10年后这些房产增值几无悬念，本应属于上市公司全体股东的预期增值收益，或将被大股东等关联方独享。