[ 目前的问题在于，利率的下降不能仅仅局限在无风险利率，而是需要全社会融资利率的一个整体性的改善和降低 ]

7月下旬至今，长期疲软的中国A股市场似乎骤然获得动力，呈现快速上涨态势，两周时间内上证指数上涨约170点，涨幅达8%，从同期全球资产价格表现来看，名列前茅。

驱动中国A股上涨的根本动力是什么？这些驱动因素的演化前景如何？可持续性怎样？笔者认为，有三个投资逻辑将决定这一轮股市的上涨性质。

“改善部分”和“变差部分”谁影响谁

首先，从宏观数据来看，其中的“改善部分”给股市上涨提供了基本面支撑，但其中的“变差部分”又给股市前景带来重要隐患。两者的背离何时能够消除，成为决定股市上涨空间和时间的关键因素。

关于中国经济“改善部分”和“变差部分”的表现，在笔者的上一篇文章《中国经济要看五大“增长平衡”》中已有详述（见本报8月12日B5版）。而在什么条件下中国经济的“硬数据”会跟随“软数据”开始改善？两者的背离在什么条件下能够消除？许多分析人士认为这个“决定性”的条件就是房地产的表现，正是房地产投资、销售、价格的整体下行风险，广泛压制了实体经济硬指标的改善可能。现在全国许多城市都在放松之前的限购政策，如果这能提升房地产的销售数据，就能进一步传递到房地产的投资、开工、购置土地环节，从而带动实体经济“硬数据”的广泛好转。

对于这个逻辑，笔者并不完全认同，因为当前房地产的销售数据和投资活动之间的传导和连接已大不如以前，即使限购取消能够提振房地产的销售表现，房地产的投资活动未必能跟进。原因有三：

一是库存制约。里昂证券的调研数据显示，我国一线城市的空置率为10%，二三线城市的空置率为16%，综合来看空置率达到15%。中国家庭近日调查报告显示，我国城镇住房空置率在2013年升至22.4%，保障性经济适用房空置率高达23.3%。开发商自身也有庞大的没有卖出去的库存，这导致了即使销售数据有所好转，地产商也不愿意追加投资。

二是资金约束。自去年中国的货币条件收紧之后，开发商的到位资金急剧失速，截至6月份，开发商到位资金累计为5.9万亿元，同比增长仅为3.0%，而2013年达到了26.5%的增速。只要资金约束不能解除，开发商就无法显著扩大投资规模。

三是市场格局约束。当前开发商对前景判断并不乐观，在建面积在2011年保持30%以上的增速，但目前仅为11.3%，已经低于2009年金融危机期间11.7%的最低值。所以，销售数据的阶段性好转很难改变开发商对于整个行业前景的判断。

社会融资成本能否降低

其次，从金融条件来看，中国经济环境正从“高利率+低增长”状态向“低利率+低增长”状态过渡，这个过渡对于股市是非常有利的，但目前这一过渡还没有彻底完成，无风险利率降低了，其他领域的利率仍居高未下。如果未来能有一个整体性的利率和融资成本的下移，股市运行将获得更多支撑。

2014年以来，“中国版定向QE”通过再贷款、两次定向降准和1万亿元PSL（补充抵押贷款），已经持续向市场释放约20165亿元资金，相当于全面降准1.77%。在央行中性偏宽松的政策格局下，无风险收益率已呈现出显著下滑。R007（7天回购利率）和3个月SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）等短期利率分别从5.25%和5.57%降至3.58%和4.69%，分别下降167基点和87基点。中长期无风险收益率如5年期和10年期国债收益率分别从4.51%和4.60%降至 3.98%和4.28%，分别下降53基点和32基点。

无风险收益率的下降对提振A股价值有着重要意义：

首先，无风险收益率的降低抬升了投资者的风险偏好。无风险利率下滑有助于改善投资者的风险偏好，进一步增强“投资时钟”由债券市场向股票市场的资产轮动。此外，目前A股市场的整体估值依然处于全球市场第二低，上行空间宽广，无风险利率的下降将成为股市估值修复的催化剂。

其次，无风险收益率的降低增强了A股市场对长期资金的吸引力。股票的投资收益来源于两部分：股息收益和价格波动收益。股息率由于安全度最高，可被看作是股票投资收益中的无风险部分，因此股票吸引长期资本的关键在于股息率与无风险利率之差。从2013年国际主要市场股息率与利息率来看，其他主要市场（美、英、日、德、中国香港）两者之差均在2%以上，而过去中国的股息率与无风险收益率大体持平，反映出中国A股主要依靠价格波动吸引投资者，这将难以吸引长期资金流入。因此，如果维持A股的股息率不变，大幅降低无风险收益率，A股的相对投资价值将增加，对长期资金的吸引力大为增加。

当然，目前的问题在于，利率的下降不能仅仅局限在无风险利率，而是需要全社会融资利率的一个整体性的改善和降低。现在信托利率、企业债券利率、民间借贷利率、银行贷款利率都处于偏高水平，对经济增长动能构成伤害。国务院已经着力推进社会融资成本的降低，如果这方面能有更多成效，那么无论是经济增长还是股市上涨，都将获得更多坚实的支撑。

全球投资者进行策略调整的力度

第三，从全球股市态势来看，一直处于引领地位的美国股市、德国股市安全边际降低，投资吸引力快速递减，导致全球投资者出现策略调整，从“寻求高收益资产”转为“寻求与美股不相关资产”，中国股市相当满足此项条件。

事实上，这一轮中国A股上涨和美国股市下跌同步。与美股相对，中国股市、日本股市及韩国股市逆势上涨。而世界其他国家的股票走势平平。美国股市的下跌与中国股市的上涨之间存在因果联系吗？

美国股市现在面临三个挑战，导致其安全边际降低。一是美联储瘦身带来的挑战。QE结束之后，4.36万亿美元的美联储资产表规模将进入瘦身阶段，这很可能对金融市场 流动性产生釜底抽薪的作用。二是低利率环境消失的挑战。如果美联储明年启动加息，国债收益率很可能会提前做出反应开始走高，这对风险资产的含义也属消极。三是超低波动率的隐含风险。当前美股、德股、汇率、商品等全球主要金融市场波动率处于极低水平，和2008年金融危机之前的“宁静”颇为相似，波动率一旦走高将对应金融市场价格的动荡。

因此，全球投资者开始调整投资策略，从“偏好美股、德股等高收益资产”转为“寻求与美股不相关资产”。如果把全球股市与美股的相关性做一个排序的话，中国A股、韩国股市、日本股市，属于“最不相关之列”。可以预期，如果美国股市以及与之高度相关的发达国家股市出现长周期、大级别调整的话，中国、日本、韩国的股市将会获得投资者的青睐，成为资产再配置的追逐目标，这也是未来中国A股走出低迷的潜在驱动因素。