旭辉的上市雄心可以追述到2009年，是年旭辉宣布了上市计划，在对上市地点 的选择上，旭辉却选择了国内A股。令人感到意外的是，旭辉在国内A股上等待了3年。在这3年中，旭辉等来的不是证监会的聆讯，而是一次又一次“最严厉”、 “更严厉”的市场调控新政，在这样的气氛中，证监会高层也不断发表积极配合中央对房地产市场调控的讲话，基本杜绝内陆民营房企登录A股的念头。

　　无奈之下，旭辉不得不将目光再度瞄准了香港，但此时的旭辉无疑已经错过了最佳时期。

　　一财网独家推出《中国房地产金融》杂志最新一期的深度调查组稿，一起探究，“对于内陆房企而言，私募是否是一个更好的选择”？

　　悲欣交集的旭辉

　　赵轶鸣 发自上海

　　旭辉上市，是在一个错误的时间窗口，做了一件正确的事情。

　　耗时4年、削价上市、募资计划连续缩水、IPO当日破发，旭辉集团的上市之路再度完美诠释了“理想的丰满与现实的骨感”。

　　旭辉的上市雄心可以追述到2009年，是年旭辉宣布了上市计划，在对上市地点的选择上，旭辉却选择了国内A股。 恰恰也就是在这一年，内陆房企掀起了一场赴港上市的高潮。其中，与旭辉发展模式相近的龙湖地产和恒 大地产都在香港资本市场颇有斩获。

　　然而，令人感到意外的是，旭辉在国内A股上等待了3年。

　　在这3年中，旭辉等来的不是证监会的聆讯，而是一次又一次“最严厉”、“更严厉”的市场调控新政，在这样的气氛中，证监会高层也不断发表积极配合中央对房地产市场调控的讲话，基本杜绝内陆民营房企登录A股的念头。

　　无奈之下，旭辉不得不将目光再度瞄准了香港，但此时的旭辉无疑已经错过了最佳时期。

　　2011年4月，旭辉地产(旭辉御府) 再次重启香港上市，初步融资5-6亿美元，并计划于当年5月中旬挂牌。始料未及的是，最严厉的调控横空出世，再度打乱了其上市计划，最终失败而归。

　　屡败屡战。2012年4月，旭辉地产再次重启IPO，初步计划集资3-5亿美元。直至9月18日，才正式通过上市聆讯，并计划于四季度挂牌。

　　而旭辉地产选择此时上市，市场人士亦对其担忧。“从旭辉的招股反应来看，市场情况并不是很理想。”有业内人士表示：“但好在下半年整个市场有回暖的迹象，这是打动投资者最根本的因素，最终得以成功上市。”

　　但这样的成功上市亦让旭辉付出了不菲的代价。

　　首先是募资额度的不断缩水，旭辉公布的融资额度从2011年的5-6亿美元，降到了2012年的3-5亿美元，而最终的结果则是不到2亿美元。其股价也在IPO当日破发，比其自定的最低价下跌了1.5%。

　　其次，公开资料显示，旭辉是次上市，共发行12.55亿股，使总股份增至 57.7亿股，以招股最低价1.33港元计算，总市值约77亿港元，只是其净资产值的30%强。对应3.5倍的市盈率，也是近年来定价最低的。这和 2009年龙湖地产以20倍市盈率上市的风光相比，已十分保守。

　　最后，为了能成功登陆港股，旭辉不得不加强土地储备，自2011年起，旭辉 在上海、北京、天津、重庆、合肥、苏州、嘉兴等地共拿下18块土地，在上市聆讯期前公司土地储备达到了616万平方米。但此举不将旭辉的负债率不断提高， 根据旭辉招股书上所示，旭辉目前的流动负债至2012年6月30日攀升至118亿，其中一年内到期债务近29亿。非流动性负债约为56亿，其中一年后到期 的债务亦高达49亿。而旭辉的经营活动所得现金净额更是自2010年起就为负值，2011年年末现金净出额更是达到近27亿。净负债率方面，其更是从 2009年的39.7%，2010年的68.9%飙升至2011年年末的141.5%，至2012年上半年，净负债率仍高达138.3%。

　　上市无疑是为了谋得更大的发展，但旭辉上市后却并未迅速实现这一目标。今年中央政府对楼市的调控仍然不肯放松，这也给旭辉的未来带来更多的不确定性。

　　旭辉的上市是一次正确的举动，但也是一种无奈的选择。

　　对旭辉而言，上市或许更像是一种悲欣交加的纠结。

　　阴阳交汇的圆石滩

　　伊淼 发自上海

　　一边是豪宅，另一边是陵园，中间隔了一堵围墙，这——就是旭辉圆石滩！

　　不可否认，作为一家以开发中低端刚需产品为主的开发商，旭辉对圆石滩的打造 可谓不遗余力，不仅请来了著名的美国南加州圆石滩的原班设计团队，力求在每一个细节上的原版复制。同时，在这个总建筑面积不到10万平方米的项目中，旭辉 一下子就拿出了12000平方米来打造顶级私人会所和精品酒店，并开创性的提出了“先造服务聚人气，后销售别墅”的开发模式。

　　在一份来自百度文库中的项目竟品分析中，将圆石滩和周边同为别墅项目的招商海廷、绿地海语墅进行类比后指出，“本案(圆石滩)在立面打造，内部景观打造、项目配套等方面优势明显；在户型方面，部分户型打造地下双车库及地下室堆坡处理，对比竞品有一定优势。”

　　但在同一份报告中也指出，“本案在小区环境、产品形态、项目规模、产品附加值、功能设置、主功能间面宽等方面存在明显劣势。”

　　一位不愿具名的地产分析师向《中国房地产金融》指出，虽然已经在上海打拼了 十多年，但依然无法改变其外来户和中小开发商的身份，在品牌、人脉和规模上既无法和本地龙头企业也不能与全国性的大型房企相比，因此很难获得区位好周边成 熟的地块。同时，作为一家有着福建基因的企业，旭辉在过去的发展中坚持稳健为主，相对趋于保守化，习惯于在远郊不成熟的区域拿大量小体量的项目。

　　圆石滩项目正是集中体现了旭辉的发展思路。

　　在实地探访中，《中国房地产金融》发现，尽管圆石滩距离风筝放飞场、碧海金 沙、棕榈湾高尔夫球场、松声马场等旅游休闲项目的直线距离都不远，周边也有类似于海鲜一条街之类的商业设施，但总体而言这些设施大多数是为游客提供服务， 有着较为明显的季节性特征，对于日常生活而言无法提供有效配套。

　　而更为致命的一个劣势在于，项目内最邻近海边的一端，原本应该是整个小区最 好的区位，但恰好这个位置的一墙之隔，就是上海最大的寝园之一——海湾园(松奉公墓)。在以往几次的旭辉圆石滩组织的媒体活动上，一些媒体记者曾戏言， “家住圆石滩，日夜不寂寞”，虽说这个戏言刻薄了一些，但对于一个希望吸引高端人群的别墅项目而言，无疑是一处致命的硬伤。

　　打开百度地图，可以发现在以圆石滩为中心半径1.5公里的区域内，在售和已 售的别墅项目多达30个。安居客、搜房二手房信息显示，该区域的别墅类项目目前均价为15000元/平方米左右，其中，比圆石滩距离海边更近的棕榈湾项 目，带装修的二手别墅网上挂牌价也只有15000至165000元/平方米之间，相对于这个价格，圆石滩毛坯房20000元/平方米的售价就显得缺乏竞争 优势。

　　在一手房方面，网上房地产的数据显示，与周边同时在售招商海廷相比，圆石滩 的售价略低，但招商海廷属于纯独栋别墅，在项目品质、容积率、区位和品牌效应等方面优于圆石滩。而与同为类独栋别墅项目仅有一街之隔的绿地海语墅相比，尽 管在品质上圆石滩略高于绿地海语墅，但在价格上缺乏优势。

　　而《中国房地产金融》也从现场售楼人员处证实了这一点，据售楼人员介绍，圆 石滩于2011年5月开盘，但因为销售不好，集团停止了销售，目前该项目在完成样板房后，计划于4月底5月初再次开盘，现阶段主要是积累客户池，但情况不 是很理想，看得人不少但有意向的客户不多，所以到5月是否能正式开盘还要等集团的通知。网上房地产的信息也显示，圆石滩于2011年5月开盘至今，在售的 150套房源中只售出了7套。

　　旭辉复制“嘉兴模式”

　　王闻 发自嘉兴

　　嘉兴旭辉广场的成功，让旭辉更加确定了“嘉兴模式”的前景。

　　按照旭辉集团的划分，类似嘉兴这样的二线城市在旭辉的全国战略版图上还属于“机会型”城市。但当旭辉在去年IPO的过程一帆风顺时，嘉兴立马就从观望城市本身是否具备可持续发展动力，提升到需继续进行开拓的高度。

　　2月26日，旭辉地产以6220元/平方米的价格成功拍得嘉兴经开区一宗商住用地，溢价率33%，总价约1.52亿元。

　　资料显示，该地块东至九九大街，南至桐乡大道辅道，西至陆仓桥港边绿化 带，北至风樯路；土地面积24403.8平方米，约合36.6亩，容积率1.8-2.5，挂牌起始价为4670元/平方米。另外，该地块明确商业建筑比例 20%-30%，其余设置住宅，沿桐乡大道辅道北侧30米范围不得设置住宅。

　　这并非是旭辉布局嘉兴的“第一单”。

　　早在2006年，旭辉就拿下嘉兴市中心——中山东路、禾兴路的一幅地块，并在2010年建成总建筑面积20万平方米，其中商业面积8万平方米的“旭辉广场”，该项目也是市区重点规划商业项目。

　　2013年3月31日，《中国房地产金融》实地探访过程当中了解到，旭辉广场主体建筑为3栋超高层住宅，多为40-80平方米的精装修小户型，底下5层为旭辉自持的商业中心。

　　“我们从2010年开盘，全部1000余套物业已基本售罄，目前仅剩尾盘 30多套。”据旭辉广场销售中心的销售人员告诉《中国房地产金融》，相较于嘉兴8000元/平方米的均价，旭辉广场的价格稍高一些，为 11000-13000元/平方米，但考虑到是市中心的精装修房子，拥有70年产权，民用水电等诸多因素，还是吸引了大批投资者购买。

　　根据旭辉年报显示，嘉兴旭辉广场的商场部分(总建筑面积2.58万平方 米)在2012年出租，获得租金收入4440万元，同比增长257.7%。同时，由于经营租约生效，旭辉广场从待售物业转为投资物业，因此获得转拨至投资 物业时的公平值收益为12.06亿元。这一部分收益占到旭辉控股去年全年营收的14.8%。

　　据公开数据可查，2010年，旭辉营收41.63亿元，净利润4.74亿元。而2011年，其营收为40.09亿元，较上年小幅下降，但净利润反而高达13.37亿元，较上年劲增182.07%。旭辉的净利润率也从11.39%跃至33.35%。

　　《中国房地产金融》在对旭辉的财务数据查阅时发现，旭辉2011年净利润率的猛增，也与嘉兴旭辉广场有很大关系。2011年旭辉曾将旗下“嘉兴旭辉广场”项目的10.25亿元收益分批次纳入财务报表，如果剔除这笔投资物业收益，旭辉2011年净利润仅为3.12亿元。

　　有意思的是，根据资料显示，2009年旭辉在“北京旭辉望馨商业中心”也曾有过一笔3229万元的“转拨至投资物业时的公平值收益”，而这与位于二线城市的“嘉兴旭辉广场”10.25亿元投资收益，差距达到近30倍。

　　内房股新贵受冷落

　　王闻 /发自上海

　　虽然历经多年努力，终于挤进了港交所大门，但资本市场对旭辉并不太“感冒”。

　　去年11月23日，首家赴港上市成功的内房股旭辉集团 (00884.HK)，截至2013年3月28日16时，股价表现为每股1.35港元，较前一个交易日下跌0.03港元，跌幅为2.174%。在过去52 周里，旭辉的最高股价1.94港元，最低1.25港元，港股市值77.9亿。

　　虽然历经多年努力，终于挤进了香港联交所的大门，但港股投资人却似乎对旭辉并不太“感冒”。据资料显示，在旭辉上市发行首日即跌破等同于招股价1.33港元的开盘价，终盘报收1.3港元，与原先较大的“上涨预期”背道而驰。

　　不过对于旭辉而言，无论是目前较低的股价还是市盈率，都不是旭辉现在所看重的。“旭辉集团上市的目的，第一是打造一个企业长远发展的融资平台，第二是打造一个吸引人才的事业平台，第三是打造资本市场的品牌。”董事局主席兼执董林中一语道破旭辉的上市动机。

　　年内负债再提升

　　据旭辉年报显示，2012年营业额81.44亿元，同比增长103.2%，而2011年时，该数字仅为40.09亿元。另外，旭辉去年取得净利润为19.37亿元，同比增长44.9%。

　　不过，尽管旭辉在上市首年的经营规模方面取得不俗成绩，但在利润率方面，该公司作出一定“牺牲”。去年旭辉净利润率为23.78%，而在2011年，该指标为33.35%。

　　董事长林中解释称，由于房地产行业刚需住宅价格在去年年中出现见底趋势，受此影响，利润率出现一定下滑。“今年我们预计有一些写字楼项目会入账，预计今年和明年利润率会回升到一个比较合理的水平。”

　　在过去一年，旭辉控股实现合同销售额95.44亿元，同比增75.5%，当中逾95%来自一二线城市。而对于今年，旭辉方面透露，销售计划的可售资源为250亿元，合约销售目标为125亿元，较2012年的95亿元目标提升30%。

　　在公司负债率方面，据招股说明书显示，旭辉集团的负债率持续大幅上 升，2009年、2010年、2011年及2012年上半年的总股本负债率分别为39.7%、68.9%、141.5%、138.3%。上市后，旭辉首席 财务官游思嘉表示，截至2012年末，旭辉手持现金约70多亿，而负债总额达到89亿元，约三分之一将在一年内到期，这将会进一步推高集团的整体负债率。 但旭辉方面表示会把集团负债比率维持在70%以下。

　　某位不具名证券分析师指出，旭辉集团业绩虽然表现不错，但是大家都清楚刚上市的企业业绩一般是“做”出来的，将累积的销售额一股脑地在上市时机释放。

　　当然，旭辉的低价招股策略，对其大幅降低负债率也起到了很关键的作用。资料显示，旭辉在完成首次发行后，募集了约15.3亿港元的资金。游思嘉指出，集团2012年的净负债比率已由2011年的141.5%大幅降至62.5%，主要是由于新股上市及业务资金流入。

　　频频出手拿地

　　已经进入中国房地产50强的旭辉，预计上市后五年内进入中国房地产企业开发规模前20，成为开发商第一方阵中的一员。为了达成这一目标，上市后资金充裕的旭辉圈地底气十足，伴随销售的快速增长，也加快了拿地扩张速度。

　　年报显示，截至2012年底，旭辉总土地储备为623万平方米。按照该公司去年150万平方米的新开工面积估算，其土地储备可使用4年。

　　资料显示，今年1、2月份，旭辉共购入4块土地，分别位于上海闵行、天津西青、北京房山及浙江嘉兴，既有联合其他开发商拿地也有独立拿地，共涉土地出让金22.11亿元。

　　林中称，还是会依据集团的战略以及布局去买地。“依据我们的聚焦战略：买在已有城市。此外还是买两类地块，刚需住宅和销售型办公楼，这也是我们的一级战略。”

　　据旭辉集团官网显示，集团目前已经“进驻”了内地包括上海、北京、合肥、重庆等13个城市。

　　按照旭辉的划分，这13座城市分为“战略型”和“机会型”两大类。“上 海、北京、重庆、苏州等经济发展水平和人均收入水平较高的是战略型城市，旭辉集团要做到在上述区域进行深耕，力争做到当地市场占有率的前10强；而像嘉 兴、镇江、廊坊等城市则是机会型城市，未来是否要继续开拓还要看城市本身是否具备可持续发展的动力。”旭辉内部人士表示。

　　对于未来土地储备量的计划，在2012年业绩发布会上，林中透露，旭辉会一直坚持一贯的买地策略，但同时考虑到旭辉上市以后，能够获得一些长期资本，所以旭辉未来的土地储备量会由原来的三到四年增长到四到五年。

　　海外发债暂缓

　　赴港上市成功后，打通了海外融资平台的旭辉，已经跃跃欲试海外发债。

　　事实上，包括旭辉在内的几乎所有香港上市的房企都进行了不同规模的海外发债融资，如雅居乐、佳兆业、融创、恒 大、世茂、碧桂园等。

　　统计显示，2012年共有25家内地房企进行了25笔海外融资，融资总额约合600亿元人民币。仅2013年1月，就有17家房地产公司通过海外融资渠道募集了约合420亿元人民币的资金，融资规模已超过去年全年内地房企海外融资总额的一半。

　　2月15日，旭辉发布公告称，建议进行美元优先票据的国际发售。

　　游思嘉此前就表示，集团上市前多以银行、信托等国内融资为主，上市后融资结构进行了调整，转向海外融资，今后将提高境外借贷的比重。

　　林中在业绩发布会上表示，目前海外融资利率较内地低得多，旭辉地产将会积极开展海外融资的计划。

　　公告显示，此次海外融资的资金拟用于偿还旧债、收购新项目或土地以及发展在建项目等。

　　不过遗憾的是，原定于2月22日发行的5年期3亿美元债券最终取消发行。 林中表示，主要是受当时市场波动影响。“我们发债并不是因为资金紧张，而是想通过发债优化债务结构。并没有急迫地需求资金，这种实际情况也允许我们先放一 放。”不过林中也确认，“我们会等，也一定会发。”

　　业内人士分析，旭辉作为民营房企，又刚刚上市，其业绩没有经过一段时间考验，要想凭借2012年的较好业绩表现，来冲刺债券融资，目前难度还比较大。

　　对于未来的发展规划，早在本轮楼市的调控初期，旭辉就提出了“两高一轻”的发展战略，即“高周转、高去化、轻资产，并据此在产品结构、拿地策略上进行了相应调整”。