东莞塘厦蛟坪大道上，“菇木真生物科技”这个红色牌匾十分抢眼，还未装修完的新楼入口有五六个保安在把守。这里是菇木真的总部，它更被人熟悉的名字叫星河生物。
2010年底登陆资本市场时，它以138.46倍的市盈率刷新创业板纪录。去年抛出“用3年打造4个自己”的豪赌，更让市场瞩目。
近日，理财周报记者调查发现，与之合作近10年的大型经销商难忍产品质量问题，狠弃它而去，影响公司16%的营业收入。
今年三季报，公司业绩同比下滑116.1%。它引以为豪的主打产品金针菇等高毛利神话破灭，骤减153.2%以上。这期间，2个募投项目一个延期一个终止。
公司试图打造新形象，却惨遭市场用脚投票。今年6月20日改名后，股价从12.2元一路下挫，截至11月2日，收于7.82，跌幅达,35.9%。
上市不到两年，它的总市值已蒸发20亿元，这个豪言壮志要打造4个自己的公司，如今只剩下1/3个自己。它卖的金针菇到底怎么了？
因“质量问题” 深圳市场被封杀两月
“亏得不想做，若一年亏半年还能忍受，但是从1月份亏到10月份，干嘛要做呢？”在深圳最大的布吉农产品批发市场食用菌档口，菇木真一前经销商对理财周报记者说。
这个档口还挂着“顶康食用菌”的招牌，档口工作人员告诉记者，他们从今年4月份开始已经不再卖顶康牌的金针菇，改卖其他厂家的。
“我们是粤普公司的。”该工作人员边说边用手指在小桌子上给记者比划。“从他们刚开始卖金针菇就跟他们合作，快十年了。”
这个工作人员所说的粤普，正是每年出现在菇木真前五名销售客户名单上的“阳山粤普果蔬发展有限公司”。
菇木真招股书显示，2008-2010年，该公司都在菇木真前五名销售客户名单上。其中2009年销售额达1200万元，为菇木真第三大经销商。2010年，粤普公司与菇木真签订每日批发“顶康”牌金针菇6吨的合同，是“顶康”牌金针菇最大的经销商。
2011年年报上的销售合同约定，“每年向该经销商（粤普公司）供应公司金针菇的14%”。今年，粤普公司则彻底从菇木真公开资料中除名。
经菇木真董秘办人士证实，该经销商目前确实已不再和菇木真合作。“合作了这么多年，现在各有各的追求，换经销商这很正常。”董秘办人士解释。
而粤普公司的工作人员说到菇木真面有难色，“有些很难说出口的原因，星河（菇木真）的菇这两年质量都不好。”至于具体原因，该工作人员不愿多透露：“有时候，我们卖出去的价钱比拿货价钱还便宜，口感不好，菇型丑，在深圳便宜卖都没人要，每天产的量是定的，不亏本卖不行，这两年至少亏了两三百万。”
同在该食用菌批发市场的某档主告诉记者：“今年3月份，星河（菇木真）的金针菇被查封了，禁止流入市场，5月份才能重新上市。这个消息都封锁了，只有内部人知道。”
随即的6月，市场曝出福建古田县用工业柠檬酸泡制“毒”金针菇的消息。10月30日下午，理财周报记者在深圳布吉农批市场，拍摄到菇木真主要经销商“山地果”档口前摆着一批待运送的金针菇，泡沫包装箱的封条印有“古田县”字样，并有红色的“特价”字眼。
是巧合还是确有其事？菇木真董秘办一口咬定，“没有这回事，我们的质量没有问题。”
同时，菇木真2011年并未公布前5大销售客户名单，只有相关销售合同。董秘办人士称是因为“经销商增多，没有具体统计”。
实际上，菇木真近几年通过前5大经销商获得的收入占主营业务收入的70%以上，5大客户集中在广州和深圳两大地区，上述粤普公司每年为菇木真贡献的营业收入均在10%以上。
菇木真流失的长期合作经销商不止粤普一家。据调查，经销商广州松洲永联蔬菜经营部也因产品质量问题，受不了严重亏损抛弃了菇木真。“永联是去年10月份终止合作的。”菇木真董秘办坦言。财报显示，该公司贡献的营收占公司营收6%左右。
继续与菇木真合作的经销商的日子似乎也过得不好。去年开始，主要经销商的名字出现在应收账款上。2011年年报显示，包括粤普在内的4家长期合作经销商共计欠菇木真604.5万，占菇木真应收账款总数的52.56%。今年中报，5大经销商拖欠1026.9万，占菇木真应收账款总数的66.83%。
据粤普公司工作人员透露，平时一个星期结一次账。
为何这两年大型经销商全部拖款？“合作久了，资金量大的收款就放缓一些。至于他们为什么拖款，你要去问经销商。”董秘办人士回应。
“大公司和小公司都一样，卖金针菇最关键的是靠渠道。”一位从事食用菌销售行业8年的档主告诉记者。
无论是流失的经销商，还是欠账的合作方，都是菇木真主要渠道农批市场受挫的信号。
就在大经销商粤普公司离开的4月份，菇木真开拓商超路线，宣布进入商场、超市。“除了出口，目前70%-80%的产品还是要靠农批渠道。”董秘办称。
很明显，菇木真商超渠道的开拓，未能改变它巨亏的惨状。今年中报，菇木真净利润亏损674.1万，三季报显示亏损缺口依然有597万元，同比分别下滑123.9%和116.1%。
主打产品毛利暴跌超153.2%
业绩的暴跌，与产品毛利率紧密相关。
菇木真主要产品是金针菇、真姬菇和白玉菇等，其中金针菇是最主要产品，占收入和毛利的67%。2009-2011年，菇木真营业收入复合增长率达47.22%；实现归属母公司所有者净利润复合增长率达70.05%
2010年底上市时，金针菇、真姬菇和白玉菇的毛利率分别为40.07%、53.82%、55.51%。一年过后，三种菇的毛利率纷纷下坠，分别为39.61%、32.24%和43.14%。今年，毛利率严重缩水，三种产品毛利率分别只剩15.83%、15.82%和10.55%，其中，金针菇毛利率缩水程度高达60.49%。
国金证券分析师陈钢表示，根据他们测算，农产品价格每下降5%，影响毛利率2-3%。奇怪的是，2008年来以来，菇木真金针菇的价格每年下降幅度大致在5%，但毛利率一直维持在39%-40%。
许多投资者质疑，上市之初，菇木真是如何实现在价格下跌中实现毛利高企的神话？为什么上市后，公司规模扩大，产品毛利率反而大幅降低？
对于以上质疑，菇木真董秘办表示，近两年食用菌市场竞争激烈，加上原料成本、人力成本上涨导致毛利率下滑。这一解释，难以让投资者信服。
东北证券(000686,股吧)分析师郭伟明表示，毛利率下跌主要原因是价格下滑。而多位食用菌销售人员告诉记者，“星河（菇木真）的金针菇比同行便宜，怕卖不出去”。
上述亏本卖金针菇的粤普公司销售人员向记者透露，低价是因为质量问题。“质量问题是因为技术不行，他们老是承诺，技术会改，听说又调了个技术员来，还是改不了。”
实际上，菇木真在研发方面的投入可谓砸“重金”。
财报显示，2011年菇木真研发费用524万，占母公司营业收入的4.3%，同比增长56.9%。公司称主要是生产配方和工艺改进的研发费用增加、原材料替代品的研发费用加大、研发人员的增加等。
从人数上看，研发人员增加导致研发费用增加的说法比较牵强。“专门搞研发的50多人，今年上半年60多人，变化不大。” 据董秘办人士表示。
值得注意的是，菇木真的研发费用投向有不务正业之嫌。
今年研发费用138.75万元，其中80万元用于新品种广东虫草的研究。据介绍，菇木真研究这一项目已经有好几年。
今年3月份，菇木真董事长叶运寿在2011年度业绩说明会上表示，公司完成了广东虫草营养成分和生产技术标准的分析和制定，进入实验室总结阶段，已提交卫生部相关书面申请文件。
半年过去，目前这个项目的进展依然还在提交申请文件的环节。至于预计何时投产、计划继续投入多少资金等问题，“还在规划中。”董秘办表示。
市场人士认为，这个项目投产无定期，却是个烧钱无底洞，耗掉公司研发资金，影响主营产品的研发。
10亿元项目盈利折价50%以上
至此，菇木真给市场所呈现最具想象力的亮点在于河南新乡项目。
2011年2月，菇木真抛出在河南新乡建设食用菌生产基地的方案。该项目投资近10亿元，预计2014年12月底达产。
在菇木真的历史上，这个项目无疑是个庞然大物。项目达产后，合计产能达150吨，相当于2011年60吨产能的2.5倍。
盈利方面，这个项目准备挑战的更是菇木真史无前例的能力。公告显示，预计正常年新增销售收入约5.5亿元，年平均新增净利润1.46亿元。
我们能看到的情况是，2009-2011年，菇木真的营业收入是9577万、16793万和20757万，合计4.7亿元。净利润分别为1759万、4220万、5885万，合计1.19亿元。
换句话说，河南一个项目的营业收入，将超过菇木真近三年的收入总额，一个项目的盈利能力超越整个公司三年的盈利水平。
由于距离预计竣工时间还有2年，这个项目显得颇为神秘。截至今年中报，该项目显示建设进度为81.73%。“这个项目由我们叶董和总经理亲自把控，具体建设进度我们也不清楚。”董秘办人士对记者说。
需要冷静的是，该项目的盈利预测是根据2011年的行情。“如果按照现在的市场行情，1.47亿元的盈利要重新预测，预计折价50%以上。”董秘办对外宣传负责人坦言。
“未来三至五年，食用菌行业的竞争更加白热化，价格下跌是必然。”多位行业分析师共同认为。据食用菌协会数据，2000年时我国食用菌产量尚不足700万吨，2011 年产量却达到了2200万吨，行业饱和可能提前到来。
有业内人士认为，按照这个趋势，菇木真要面临的是河南项目盈利能力持续下跌的风险。
不仅如此，菇木真还需为此承担偿债风险。在10亿元的资金当中，4亿元来自银行贷款。而今年9月末，菇木真的货币资金仅剩4666.8万元。今年上半年，该项目已经亏损108万。
此外，菇木真的其他项目也不省事。截至目前，菇木真一共有6个生产基地。包括东莞3个，四川西充1个，韶关1个以及河南项目基地。
四川西充项目今年上半年亏损491万。而首发募集资金投资3169万的东莞塘厦基地项目更是一波三折，至今无疾而终。
该项目原计划生产真姬菇，拖延一年后，临时更改为生产白玉菇，今年5月份，菇木真又终止该项目。“这个公司对市场把握和战略定位有问题。”一位深圳私募总经理直言。
